主题：推荐评级：凯诺科技(600398)淡季不淡、三季度延续高增长，存货规模合理、报表质量良好

时间：2014年10月24日 14:21:53 中财网




　　公司披露三季报，符合市场预期。 （1）并表口径：本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技（2.17 并表）合并数据，上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。（2）从并表后非统一口径数据看 （对比口径是海澜之家 2013 年 Q1-Q3 业绩） ，2014Q1-Q3 收入 81.45 亿，同比增 70.5%；归属母公司净利润16.13 亿，同比增 83.6%； 扣非后净利润 14.9 亿，同比增 70.13%（收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益 1.33 亿）。
　　淡季不淡，终端零售三季度保持 50+%的增长。 （1）Q1-Q3 公司收入 81.45 亿，剔除凯诺科技（圣凯诺职业装）贡献的 12 亿收入，海澜之家单体收入近 70 亿，同比增 46%。其中海澜之家主品牌渠道在 Q3 增加 70 余家至 3240 家左右，以大店为主， 收入约 66 亿；百依百顺收入 1 亿左右，同比增 50%；爱居兔品牌收入 2.3 亿，同比增 86%。（2）从单季看，Q3 圣凯诺职业装收入增 45%至 5.8 亿主要源于预收款的集中确认。测算海澜之家单体 Q3 收入 18.8 亿，同比增 49.2%，对应终端零售约 30 亿左右，同比增 50%+。 作为传统淡季的三季度，终端增速仍能保持在 50%+，秋冬产品高售罄率对 2014 全年 50%+的净利润增速提供了有力保障。
　　剔除凯诺科技并表影响，粗略测算海澜之家单体统一口径利润表科目（凯诺科技业绩用母公司报表数据代替） 。 （1）开店新政促使 Q3 毛利率有所提升。Q3 海澜之家单体毛利率较去年同期提升 4.5 个点至 40.6%（并表口径毛利率 39.3%），我们认为主要源于今年公司新开店，到期店实行新的分成比例（原分成比例 35%，新政是在拐点后分成比例降至 15%或 20%）。 （2）Q3单季海澜之家净利润约 3.1 亿，同比增 50%左右。剔除母公司报表影响后， 海澜之家单体销售费用同比增 97%至 19 亿，管理费用同比增 100%至 169 亿， 费用的大幅增长一方面源于销售规模扩张以及公司加大广告的投入力度，另一方面与并表核算有关（母公司报表中仅包含一小部分圣凯诺职业装的费用，直接剔除会导致海澜之家费用虚高）。海澜之家 2014 年 Q1-Q3 单体净利润约 14.8 亿，同比增约 68.7%；扣非后净利润 13.5 亿，同比增 53.5%（收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿）。其中 Q3 单季海澜之家净利润约 3.1 亿，同比增 50.4%（2013 年 Q1-Q3 海澜之家净利润 8.79 亿，其中 Q3 单季是 2.07亿）。展望四季度，由于 Q4 为传统旺季（去年 Q4 净利润 4.72亿，占全年净利润 35%），我们预计 2014Q4 较去年同期增 59%至 7.5 亿，海澜之家全年净利润有望达到 21 亿（扣非后），同比增 56.2%。
　　存货规模属于合理范围，报表质量良好。 Q3 末公司存货 77 亿，剔除 5 个亿的圣凯诺职业装库存，剩下的 72 亿存货中，百依百顺与爱居兔约占 3 个亿，门店铺货 50 余亿，库存商品（在仓库）约 15 亿左右，存货规模属于合理范围。
　　我们认为海澜之家 2014 年有望达到 50%+利润增长、 2015 年有望达到 35%+利润增速，主要源于：（1）管理改善下的单店销售提升，基于发展需要公司 2012 年更换总经理，目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力，在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升，这是公司可比同店逆势高增长的主要来源，也恰基于这种逆势高增长，加盟商开店积极性较强；（2）近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间，近两年每年 500-600 家的开店速度也恰基于此；此外，3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间；（3）由于近两年可比同店增速较快，加盟商作为财务投资人 ROE 较高，公司在 2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例，总体看，对公司净利润提高有好处。
　　海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要走 UNIQLO90 年代所走的道路，即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去 12 年的发展，目前的规模下，供应商已经较为稳定，公司总体发展处于良性轨道；能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要在：（1）品牌上进一步提升—不仅被 3、4 线所接受，同样要被一二线接受，这背后需要品牌宣传、产品的同步提升；（2）管理行进一步改善，包括与供应商关系的进一步完善，公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是，公司正在向好的方向转变。
　　维持推荐评级。我们预测 2014、2015 年公司收入 115.5 亿、147.7 亿，同比增 35.7%、27.8%，净利润分别为 24.1 亿（扣非后 22.8 亿）、30.4 亿，同比增 61.4%（扣非后增 52.5%）、26.1%（若扣除 2014 年非经常性损益的影响， 2015 年净利润增速为 33.5%， 若剔除凯诺科技单纯海澜之家增速在 35%以上）。对应 EPS0.54元（扣非后 0.51 元）、0.68 元。当前股价对应 PE 分别为 20.1 倍、16 倍，维持推荐评级。






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