主题：海南海药：互联网医疗开启新篇章 增持评级

业绩高增长，产品多点开花。公司2015年前三季度营收12.22亿、净利润2.32亿、扣非后净利润1.97亿元，分别同比增长13.33%、37.32%、47.79%。我们判断，随着头孢制剂、原料药及中间体，专科制剂迎来新一轮向上趋势，将推动公司业绩实现高速增长。

头孢制剂打造“中间体-原料药-制剂”完整产业链，受益抗生素行业的回暖。公司经营抗生素用药第一大品类头孢菌素类，直接受益于行业景气度的提升以及产品的替代；随着募投项目的逐步完工，产能将进一步释放，公司的头孢制剂产业链的产品均有望加速增长。公司头孢制剂完整产业链所形成的规模效应赋予了公司成本上的优势，增加了利润空间。

专科制剂高增长打造利润引擎。金牛产品肠胃康为独家品种。在聚焦国内市场的同时，也积极布局海外市场。我们认为招标的加速会推动肠胃康进一步增长，预计未来3年仍保持30%左右的增速。紫杉醇（特素）在2014年恢复销售，销量大幅增长，我们认为，公司的紫杉醇市场份额占比尚小，提升的空间巨大；四季度招标加速，公司以其技术上和渠道上积累的优势承压较小，有望脱颖而出，占领更大的市场份额，未来3-5年实现30%以上的复合增速是大概率事件。

人工耳蜗引领进口替代。公司一代耳蜗经过工艺改进后2014年启动全面销售（国产领先）。与美国华盛顿大学、浙江大学及研究院合作开发的第二代人工耳蜗即将问世，加入独有的MTone汉语编码策略，确保公司人工耳蜗的技术领先优势。在如今进口替代必然趋势下，公司的人工耳蜗无疑会独领风骚。

重磅创新药研发储备未来。公司储备有单抗药物、氟非尼酮、MDM2 INHIBITORS等诸多重磅一类新药，为将来发展提供源源不断内生动力。

进军互联医疗，孵化医疗OTO品台翻开发展新篇章。公司通过入股、增持控股重庆亚德（成功在重庆构建医疗信息平台），携“医事通”打造国内领先的移动医疗云平台，借金圣达空中医院解决基层医疗痛点，不断探索互联网医疗盈利模式，未来存在继续拓展并购的预期。。

定增预案与公司发展战略相符合。公司45亿定增方案强调互联网医疗项目并拓展中药饮片加工、生物药研发生产，欲为长远发展保驾护航。

估值评级：公司医药主业有望保持高增长，15-17年EPS分别为0.46、0.70、0.88元，对应PE分别为79、52、41倍，考虑到公司坚定地拓展互联网医疗，并存在强烈的并购预期，我们给予16年60-65倍估值，对应目标价41.88-45.37元，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：卫生信息化品台模式复制效果低于预期，互联网医疗拓展进度低于预期。

海南海药：不断跨越的高新技术企业

公司介绍

海南海药位于海南海口，经过多年发展已成为品类齐全，独具特色的创新型医药企业。公司形成了以枫蓼肠胃康颗粒为代表的中成药系列，以特素（紫杉醇注射液）为代表的抗肿瘤药物系列，以注射用头孢西丁钠、头孢唑肟钠、美罗培南、氨曲南、头孢克洛等为代表的较为完整的抗生素系列，以注射用维生素C为代表的维生素系列等多个产品。

公司前身可追溯至1965年成立的海口市制药厂，1994年实现深交所挂牌上市，2001年深圳市南方同正投资有限公司入主，2012年公司入围中国医药行业五十强，2015年公司业绩呈现高增长态势，同时积极拓展互联网医疗，欲打造国内顶尖的医疗OTO平台，同时积极推进研发，储备众多重磅一类新药产品，为公司长远发展提供源源不断的动力。

公司目前总股本5.45亿，第一大股东是深圳市南方同正投资有限公司，持股比例为29.61%，实际控制人是为公司董事长刘悉承（持有南方同正投资82.325%股权）。

公司下辖多个子公司，分别负责生产、研销售，新业务拓展等等。公司通过入股、增资实现了对重庆亚德科技公司的控制，作为入口积极拓展互联网医疗，顺应互联网+战略趋势，欲孵化全国最大的医疗OTO平台。

公司财务

公司近年来业绩稳步增长，2015年前三季度营收12.22亿元，净利润2.32亿元，分别同比增长13.33%、37.32%。我们判断，随着头孢制剂、原料药及中间体，专科制剂将迎来新一轮向上趋势，推动公司业绩实现高速增长。预计2016年公司净利润可实现50%的高增长。

公司的业务主要由原料药及中间体、头孢制剂系列、肠胃康、紫杉醇及注射性维生素C等其他产品构成。其中原料药及中间体、头孢制剂系列占比较大，2014年分别占到营收的31.29%、29.99%，随着募投项目的完成，二者有望实现快速增长，继续占据营收重要位置。公司的肠胃康产品占比相对稳定，紫杉醇由于处于恢复销售的阶段，占比较低，但增速很快，未来有望提升份额。

在毛利构成上面，由于肠胃康毛利率高（稳定在80%以上），占比上相对其他单品而言份额最大（2015年H1肠胃康营收占比13.06%、单毛利占比却高达27.33%）；紫杉醇毛利率同样比较高，随着销售的逐步恢复，招标价格的稳定，毛利率有望恢复到以前的高水平，使得毛利占比中紫杉醇的份额也逐渐增大。公司的头孢制剂毛利率维持在合理水平，原料药由于其自身低附加值属性毛利率较低，而后续销售的扩大也可是二者的毛利占比保持相对稳定。

制药板块：头孢构建完整产业链，专科制剂高增长

头孢制剂完整产业链优势凸显

抗生素行业结构调整持续，景气度有所回暖

抗生素类用药治疗范围广，多年以来均是我国医疗市场用药金额最高的一类，2014年整个市场规模在1000亿元左右。样本医院用药数据显示，2005-2010年市场规模在快速增长，年复合增长率达到18.6%。

国家限抗，行业承压。国家随后开始对抗生素类药物进行规范与整治，抗生素行业政策上逐渐承压。2011年，卫生部出台抗菌类药物临床应用管理办法等一系列转向整治活动，开始限用抗生素；2012年，限用政策加码，对抗菌药物临床应用实行分级管理，整治扩大到专科医院。在政策环境下，抗生素2011年起出现量价齐降的局面。

调整持续，景气度有所上升。随着限抗政策的推进，整个抗生素行业增速大幅放缓，行业的整合调整逐步推进，经过近三年时间的调整，行业内由于产量端大幅的减少，众多亏损厂商的退出，整个行业开始回暖，抗生素原料药及中间体价格有所提升。PDB样本医院数据显示，2014抗感染用药样本医院规模为222.2亿，同比增10.52%。2011-2014呈现温和上升的局面。

温和增长将成为行业趋势。我们预计未来3-5年整个行业增速5%-10%左右，到2020年抗生素类药物市场规模达到约1400亿元。政策上看，抗生素行业管理规范趋紧，随着抗菌药物分级管理的实施，医院用药规范化得到一定的提升，抗菌药物使用也逐渐趋于合理。政策下整个行业不断规范，抗生素行业规模将逐渐稳定，增速平缓。而未来市场的增量预计将主要由老龄化、医保和新医改不断深入等带来。

头孢菌素类独占大头，完整产业链成本优势凸显

头孢菌素类是我国抗生素药物中占比最大的部分，2014年样本数据显示，头孢菌素类占比达38.42%，随着整个抗生素行业的回暖，头孢菌素类将直接受益。而整个抗生素行业不断规范的同时，用药的结构也在优化，头孢类正替代阿莫西林占据更大的份额。公司的主要产品头孢西丁、头孢唑肟、头孢克洛、美罗培南等收益增长显著。

2015年头孢制剂类实现营收1.88亿，同比增长2.96%，原料药及中间体营收3.01亿，同比下降5.81%，二者增长都不多，但考虑到去年下半年受环保要求限制产出营收较小，今年下半年同比可快速增长。公司的医药中间体突破了自用的局限，积极拓展出口，随着募投项目的逐步完工，产能将进一步释放，公司的头孢制剂产业链的产品均有望加速增长。更重要的是，公司搭建的是中间体-原料药-制剂的头孢制剂完整产业链，在上量的过程中赋予了公司成本上的优势，增加了利润空间。

专科制剂：高增长打造利润引擎

肠胃康金牛产品，成长空间广阔

肠胃康（通用名：枫蓼肠胃康颗粒）是公司专科制剂明星产品。该产品清热除湿化滞，用于急性胃肠炎，属伤食泄泻型及湿热泄泻型者；亦可用于食滞胃痛而证见胃脘痛、拒按、恶食欲吐、嗳腐吞酸、舌苔厚腻或黄腻脉滑数者。

肠胃康为独家品种，医保乙类，同时也是国家重要保护品种。其疗效优于市场绝大多数同类型产品，陆续被多省、市医院相关科室作为肠胃病治疗主要用药品种使用，已经入选海南等近10个省基药目录，随着招标进度的加快，肠胃康有望迎来广阔的增长空间。在聚焦国内市场的同时，肠胃康也积极布局海外市场，目前在越南市场占有率已经超过50%，并积极拓展其他东南亚国家。

肠胃康2015年上半年营收1.06亿元，同比增长39.03%（毛利率高达84%）。我们认为招标的加速会推动肠胃康进一步增长，而肠胃康独家品种特性以及高毛利的弹性优势使得在招标趋严的情势下更能独善其身，预计未来3年仍能保持30%左右的增速。

紫杉醇恢复销售重拾高增长

紫杉醇是植物碱类抗癌药领军药物，适应症包括晚期非小细胞肺癌、晚期卵巢癌、晚期乳腺癌、前列腺癌、卡波济氏肉瘤、头颈癌、皮肤癌及其他一些常见恶性肿瘤。自1992年上市至今，累计销售额超过200亿美元，2012年全球销售额约50亿美元。

紫杉醇注射液以其较大的优势同样在国内热销，该产品已被纳入国家乙类医保目录；PDB样本医院数据显示，紫杉醇销售额13.88亿，同比增长15.09%，增速稳定。由于在临床上效果明确、副作用小、适用范围广，无论单药或联合用药，在肿瘤放化疗治疗中都显示出突出疗效，目前还没有一种植物抗癌新药能够取代紫杉醇的地位，预计未来3-5年仍能保持约15-20%的增速。

在国内竞争格局上，包括南京思科、施贵宝肿瘤部(美)、AmericanPharmaceutical Partners等等；其中南京绿叶思科以其技术实力（包括脂质体技术）占据最大市场份额，其余厂商还包括扬子江药业、太极集团等，公司紫杉醇2014年样本医院份额占比较小，为1.16%，列第九位。

海南海药的紫杉醇（特素）由于在2013年改变策略控制销售，使得营收额骤减。2014年恢复销售，销量大幅增长。2015年上半年公司紫杉醇营收2,225.67万元，同比大增104.54%。公司的产品与国外同步研发，且为国内首家上市，技术上占有一定优势；在市场推广方面，同时公司在原有渠道基础之上又做了新的拓展并辅以学术推广，促进产品销售的迅速恢复。

我们认为，公司的紫杉醇市场份额占比尚小，提升的空间巨大；四季度招标加速，紫杉醇受压较大，中标厂商将进一步减少，公司以其技术上和渠道上积累的优势受影响较小，有望脱颖而出，占领更大的市场份额，未来3-5年实现30%以上的复合增速是大概率事件。

医疗器械：人工耳蜗引领进口替代

人工耳蜗是一种辅助电子装置，通过将外界声音转换为一定编码形式的电信号，借助植入体内的电极系统制剂兴奋听神经来恢复或重建听觉功能，是重度聋以至全聋的几乎唯一的治疗手段。

人工耳蜗市场空间巨大，国外品牌垄断市场。据官方统计，全国有300万重度耳聋患者，若全部选择人工耳蜗，按国产人工耳蜗单价5万元计算，理论上整个市场容量在月1500亿左右，空间巨大。目前国内从市场格局上看，主要被外国三家品牌（澳大利亚Cochlear、美国高等仿生公司、奥地利MED-EL）所瓜分，国内具有生产资质的仅有上海力声特和杭州诺尔康。

医保补贴可期，公司引领进口替代。虽然整个人工耳蜗的市场空间巨大，但由于医保覆盖的不足以及支付水平的欠缺使得人工耳蜗的使用量并未达到理想状态。我们判断未来医保覆盖人工耳蜗是必然趋势，同时个人收入水平的提升也会使更多的潜在需求被激发，未来人工耳蜗的消费规模将快速增长。相对于国外的人工耳蜗，国产耳蜗价格优势明显（单价5万元，进口人工耳蜗15万左右），公司的人工耳蜗在技术上相较于进口品牌已相差不远，性价比优良，将引领进口替代的大势。

二代人工耳蜗值得期待。经过多年的市场培育和摸索，目前国产市场已初具雏形，一代人工耳蜗产品2011年获得生产批件，经过工艺改进后2014年启动全面销售。与美国华盛顿大学、浙江大学及研究院合作开发的第二代人工耳蜗即将问世，加入独有的MTone汉语编码策略，确保公司人工耳蜗的技术领先优势。

重磅创新药研发储备未来

公司持续关注传统医药、生物医疗器械、生物大分子三大板块的研发，坚持三级研发体系的构建，推动三级互动的研发模式和良性循环。公司善于与高校、研究机构合作，导入顶尖专家团队长期研发的项目与产品，共享研发成果收益，同时积极和国际接轨，持续引入多个国家一类新药与其他精尖医疗器械。目前公司已储备了多个重磅一类药物研发项目，均进展顺利，为公司的长期成长奠定了坚实的基础。

单抗药物临床试验顺利开展。生物技术药物是医药领域的前沿，引领国际医药的发展。而单抗则是癌症治疗领域的排头兵。公司持股的中国抗体制药有限公司（持股40%）负责研制有国家一类新药—人源化及/或嵌合化的单克隆抗体药物系列产品。目前开发中的单克隆抗体数量已超过15个，有三个产品已经进入临床，适应症分别为淋巴癌、类风湿性关节炎及全身性红斑狼疮。人源化单克隆抗体已经完成2期临床，预计16年完成3期临床，2017年获得生产批文。

1.1类重磅新药氟非尼酮报批顺利进行。氟非尼酮项目由海南海药与中南大学合作开发，是以治疗器官纤维化相关适应症为目标的一类新药。未来极有可能成为中国原研药竞争国际医药市场的重磅品种。国内外均无同类化药上市产品，目前已通过专家评审，预计在近期取得临床批文。仅治疗肺纤维化的“吡非尼酮”吡非尼酮2015年上半年销售额为2.29亿美元，预计2019年年销售收入过10亿美金。而氟非尼酮适用器官的多样性（肝、肾、肺等）无疑将拥有更广阔的市场空间。

MDM2INHIBITORS预计2016年中美同步开展临床实验。子公司哈德森生物医药有限公司研发MDM2 INHIBITORS，适应症包括疗白血病、肝癌、乳腺癌、膀胱癌、胃癌等多种癌症疾病。区别于传统放化疗，MDM2 INHIBITORS通过重新激活蛋白质P53活性（人体免疫机能）治疗癌症，与传统抗癌药物连用是也可最大限度降低其毒副作用，具有明显的优点。目前MDM2 INHIBITORS已获得已获得美国专利商标局的专利许可受理证书，预计2016年中美同步开展临床实验，该药目前国内外尚无同类品种问世。

BTK申请专利中。BTK抑制剂是白血病特效药，在临床上对多种白血病有极好的疗效，如慢性白血病，套细胞淋巴瘤，弥漫性大B细胞淋巴瘤和多发性骨髓瘤等。对非Hogikin淋巴瘤也有很好的疗效。Pharmacyclics公司先于2013年底向市场投放首个该类新药，2014年突破7亿美元销售额。目前公司的BTK抑制剂项目处在申请专利阶段，现阶段测试对儿童白血病治愈率极高。

苯达莫司汀新一代抗癌药物。新一代抗癌药物，应用于单独或与其它抗肿瘤药物联合用药来治疗非何杰金淋巴瘤、多发性骨髓瘤、CLL和乳腺癌等，疗效确切，明显降低复发率与死亡率。苯达莫司汀治疗淋巴瘤疗效比标准CHOP更有优越性，以其为基础的治疗方案更有效，且毒副作用更小。公司的苯达莫司汀预计2016年完成临床试验，报生产批件。

募投开启，翻开互联网医疗新篇章

控股重庆亚德，进军互联网医疗

重庆亚德是一家致力于医疗卫生领域信息化整体解决方案提供及互联网信息服务提供的创新型企业。重庆亚德的主要核心服务包括区域卫生信息化平台、医院信息化产品、医事通健康云服务平台和卫生应急产品等。

重庆亚德亚德科技深耕云南，成功为重庆市卫计委打造了区域卫生信息平台。该平台覆盖39个区县，人口3000多万人。数据涵盖居民健康档案、电子病历（包括病案首页、电子处方和电子医嘱、检验检查等完整诊疗记录）、人口家庭信息、公共卫生、医疗卫生及医改统计监测数据等，是全国唯一通过国家卫计委《区域卫生信息化互联互通标准化评测成熟度省级证书》评测的省级区域卫生平台；亚德承建并验收完成了重庆市和广东省卫生应急平台建设；来成为更多省份的区域卫生信息平台提供商奠定了基础。

海南海药通过入股、增持获得了重庆亚德28.64%股权，成为了控股股东，将为重庆亚德走出重庆，实现模式其他区域的复制提供强力支持。目前亚德正积极参与“健康四川”医疗信息化平台建设及运营项目中。

“医事通”打造国内领先的移动医疗云平台

医事通深度对接医疗资源。“医事通”是重庆亚德打造的全国领先的移动医疗健康云服务平台，患者可以实现线上的自诊、寻医问药、导诊、挂号、支付等服务，也可以实现线下的问诊、检查、诊断、治疗。医事通通过云端连接区域医疗平台（主要是重庆），建立电子健康数据库，与多家医院集成，建立电子病历数据库而实现健康数据管理。医事通能将医生和患者有效的互动起来，使得医疗资源和病患得到深度的对接。

医事通平台已发展注册用户近700万名。目前，医事通已完成线下近180家三甲医院的HIS接口调试，连接完成了300多家家医事通与医院之间、医院与医院之间，医院与社区诊所之间信息的互联互通。医事通平台还为数千名三甲医生建立起了自己的网上空间，帮助解决医生与自己门诊患者之间的沟通问题，为患者提提供诊所追踪、用药咨询、家庭医生等服务。

短期盈利模式主要由VIP会员服务、孕婴健康服务、广告收入构成。在现有基础上，发展高端、集团客户渗透率预计约3%，；预计渗透普通用户约20%，采取年收费模式。在孕婴健康服务方面，打造全流程跟踪服务（包括孕期关怀提醒、月嫂保姆服务、产后恢复、脐带血储存、基因检测等第三方服务），主要以重庆为核心，针对重庆每年40万新生儿，预计未来渗透率将达到8-10%，采取一次性收费的模式。广告方面则借助平台的流量优势为医药企业提供精准营销服务。

长期盈利模式则通过聚合医生、患者、医疗保险等多个资源，广泛探索第三方服务接入、产品分润等多个利润来源，更着重的是引入保险支付方，通过自身所具备的云数据优势实现医保控费和风险控制，从中收取服务费。

金圣达空中医院解决基层医疗机构痛点

金圣达空中医院主要面向基层县级及以下乡镇卫生院提供第三方远程专科诊断及疑难病例会诊服务。能够为基层医疗机构提供远程心电，远程B超，远程影象、远程病理等远程会诊服务。

目前金圣达已与湖南、上海、广西、浙江、西藏5个省、直辖市近300家医院或机构合作，预计投放设备300多台，完成心电判图14万余例，动态心电、动态血例多例，特殊病例（心肌梗死或心肌梗塞）跟踪数百例，预计未来将继续扩展。

欲筹建管理公司，专业运营医疗OTO平台

公司欲筹建海药大健康管理（北京）有限责任公司，整合重庆亚德、湖南金圣达资源，并负责打理拓展互联网医疗，运营管理募投项目等。公司将在专业管理基础上，拟设立医药服务并购基金，不断拓展构建互联网医疗全产业链。

定增助力助力长远发展

公司10月28日发布了非公开方案预案，募集资金总额不超过450,000万元，用于远程医疗服务平台项目（17亿）、健康管理服务平台项目（10亿）、海南海药生物医药产业园项目（7亿）、湖南廉桥药都中药材仓储物流交易中心项目（6亿）、偿还非公开定向债务融资工具（5亿）。包括控股股东在内的五方投资机构拟参与此次定增。若其他机构放弃认购，南方同正将按照公司股东大会后最终确认的发行价格对该等发行对象放弃认购的股份进行全额认购。

定增预案与公司发展战略相符合。公司远程医疗服务平台项目（17亿）、健康管理服务平台项目（10亿）均是拓展充实互联网医疗的必要之举，助推公司互联网医疗深入推进；湖南廉桥药都中药材仓储物流交易中心项目（6亿）则是基于中药饮片加工行业的快速发展势头，能多元化公司业务板块，提升盈利能力；海南海药生物医药产业园项目（7亿）则是顺应生物产业发展大潮流，建设公司生物医药产学研一体的产业园，提升公司在生物制药领域的实力，满足公司可持续发展。定增可谓多方兼顾，力争打造海南海药成为国内10强的医药集团。

估值评级

公司的主业中，原料药和医药中间体、头孢制剂受益于抗生素行业的回暖和产能提升有望实现快速增长；专科制剂中肠胃康独家品种加招标受益未来3年能保持30%增长率，紫杉醇恢复性增长（未来3-5年复合增长率有望在30%以上），其余药品预计也能良好增长。我们预计公司15-17年EPS分别为0.46、0.70、0.88元，对应PE分别为80、52、41倍，考虑到公司坚定地拓展互联网医疗，存在强烈的并购预期，我们给予16年60-65倍估值，对应目标价41.88-45.37元，首次覆盖给予增持评级

风险提示

卫生信息化品台模式复制效果低于预期，互联网医疗拓展进度低于预期。


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