主题：上汽：减税和“下乡”受益最大

作为国内最大的综合性汽车制造商，上海汽车（600104行情,爱股）（600104）将是日前颁布的汽车振兴规划最大受益者之一。车辆购置税下调和汽车下乡都会提振公司汽车销量。

　　如车辆购置税下调，上海汽车2008年所销售的乘用车中有45％的排量在1.6L以内，另外还有58.3万辆的微型客车（交叉型乘用车）排量都在1.6L以内，合计占上海汽车乘用车总销量的65％。

　　微型客车同时受益于购置税下调和汽车下乡两个刺激政策，是振兴规划的最大受益车型，上汽通用五菱的微型车销量占据了微车市场43％的份额，上海汽车2009年公司微型车销量可增长7％。

　　上海通用将走出调整

　　上海汽车是国内最大的汽车公司，旗下的上海大众、上海通用是国内最优秀的乘用车制造商，上汽汽车则专注于自主品牌乘用车的开拓；上汽通用五菱是微车领域的霸主，公司通过并购南汽集团、重庆红岩，实现了在商用车领域的全面布局。公司2008年销售汽车182.4万辆，继续居全国几大汽车集团之首。

　　2008年君威换代并且没有其他新车型推出，导致上海通用销量明显下降，市场表现逊色于多数竞争对手。2008年12月份上市的新君威和将于2009年4月份上市的雪佛兰科鲁兹将推动上海通用走出调整期。

　　我们认为，上海通用2009年销量将在新君威、雪佛兰科鲁兹两款新车带动下增长20％，同时，两款新车的上市将带动产品结构升级，盈利能力进一步提升，预计2009年上海通用盈利将提升25％左右。

　　自主品牌驶上快车道

　　在市场低迷的背景下，上市仅7个月的荣威550今年1月份销量从2000辆跃升到了3600辆，我们认为，2009年月均销量有望达到4000辆；另外，我们认为名爵在上汽的管理下，将逐渐走出困境。

　　上汽的自主品牌乘用车包括上汽乘用车公司的荣威、MG（名爵）两个品牌，两个品牌差异化定位，荣威品牌的核心价值定位为“贵雅亦激情”， 名爵品牌的定位则为“高附加值的个性化运动型轿车”。

　　目前两个品牌的整合以及开拓，公司的目标是做到统一研发、统一采购、统一制造标准、统一营销。我们认为，公司在与大众、通用的合作过程中，已经培育了较强的研发能力、技术能力、管理能力，公司有能力在整合荣威和名爵上取得成功。随着公司整合的不断深入，双品牌共存的协同效应将逐渐显现，上汽自主品牌有望逐步走出亏损，并成长为中国乃至全球市场上的一支生力军。

　　双龙影响减弱

　　韩国双龙汽车已进入回生程序，上汽进一步注资可能性很小，双龙重组后上汽控制权将被稀释，从而2009年对公司业绩拖累减小。

　　根据公告，截至2008年11月30日，上汽拥有双龙汽车18.51亿元的权益，将在2008年计提大额资产减值损失。我们从公司了解到，公司可能会按18.51亿元权益的60％～70％计提减值损失，额度在10亿-12亿元，按12亿元测算，将减少2008年每股收益0.16元。

　　尽管双龙启动回生程序，但我们认为双龙要恢复销量并非易事，经济危机对韩国和欧洲的影响都非常大，双龙的内需和出口都面临非常大的压力，我们预测双龙2009年的销量将进一步下降15％左右。

　　按照前面的分析，在债务重组后上汽拥有双龙的权益会被明显稀释，这样双龙带给公司的亏损额（仅考虑经营亏损）预计将从今年的5亿元左右下降到2亿元左右。

　　合理价：8.9-12.3元

　　根据DCF模型，上海汽车2008-2010年每股收益分别为0.19元、0.45元、0.57元。我们认为，在行业低谷期用PB（市净率）估值更为合理，目前多数汽车上市公司PB都在2倍以上，给予上海汽车1.6-2.2倍PB的估值，对应合理价值在8.9-12.3元。

　　目前股价已接近我们前期给出的9.8元的目标价，由于上海汽车2009年自主品牌轿车发展存在超预期的可能，通用五菱受振兴规划提振也存在超预期的可能，估值水平仍存在上调空间，维持“买入”评级。


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