主题：张裕A2015年报点评:底盘坚实,保驾护航

投资建议:维持2016-17年EPS为1.74、1.99元,维持目标价51元(对应2016PS5.8倍),维持增持。

业绩基本符合我们预期。2015营收46亿、净利10亿元,增12%、5%,Q4单季收入持平、净利降18%,主因成本上升、毛利率下降及费用集中确认。拟每股派现0.5元,分红率33%。

中低档产品支撑收入稳健增长,销售费用率高企但用在刀刃上。1)因经济下行及复苏初期渠道补库存形成较高基数,预计酒庄酒收入降10%左右;大众消费增长平稳,预计解百纳、普通干红约增15%-20%,带动葡萄酒销量增20%、收入增14%;白兰地收入增8%,延续以往稳健步伐。2)产品结构下移致整体吨价降3%,但因吨成本降幅更大(约5%),毛利率升0.5pct至67.5%;因加大中低档酒宣传及推进白兰地全国化,广告费增17%、销售人员数量增12%、薪资增17%,销售费用率升2pct至26%,净利率降1.3pct至22.2%。

短期波动不扰长期逻辑,继续看好张裕自有进口酒布局及中低档国产酒潜力。1)进口酒加速涌入但品牌认知度低,张裕凭自身品牌运作实力与渠道优势有望打造进口大单品,抢占进口市场份额;渠道调研首批爱欧公爵订单已到岸,预计Q2起将加大造势,但由于培育尚需时间,预计2016年收入贡献较小,后续放量值得期待;2)中西部及郊县仍为葡萄酒消费空白区域,中低档葡萄酒仍有较大渗透潜力。

核心风险:进口酒及白兰地业务推广不达预期、竞争加剧。


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