主题：回眸股灾周年：经济转型中的一场荒诞剧

回眸股灾周年：经济转型中的一场荒诞剧
刘胜军：MSCI三拒中国，是对中国资本市场改革开放进度的不信任投票。

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1小时前 经济学者 刘胜军 为FT中文网撰稿
一年前的6月，被“改革牛”、“国家牛”豪言裹挟的股民，沉浸在4000点只是牛市起点的无限憧憬中，把所有的历史教训和金融常识抛在了脑后。股灾总是在猝不及防的时候突然到来。2015年6月15日股灾模式开启，指望靠“国家牛”脱贫的股民再次成为被割的韭菜：6月15日到7月8日，17个交易日上证综指下跌32%。
放眼古今中外，股灾并不稀奇。投资者固有的动物精神驱动着一次次的股价/楼市泡沫，随之而来的就是股灾。如果导致2015年股灾的只是“动物精神”，那就没有什么值得总结和反思的，因为没有人能改变或消灭动物精神。
历史总是惊人的相似，但历史不会简单地重复。2015年股灾鲜明的独特之处值得我们认真反思：1）媒体特别是官方媒体对股价泡沫起到了显著的推波助澜作用；2）证监会作为监管者的迷失：越位与缺位；3）股灾之后的令人瞠目结舌的“暴力救市”。虽然股灾爆发已经一年，但我们并未看到足够的反思，遑论改进。
一、政府与市场的关系

2013年十八届三中全会《决定》指出：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”
如果能处理好政府和市场的关系，这是一场本可以避免的悲剧。朱镕基在96年就认识到了政府背书的危险性，“大概有近40%的城市人口与股票有千丝万缕的联系。股市要是出问题不得了。暴涨就暴跌。我们不能不讲话了，于是发表了《人民日报》特约评论员文章，是证监会同志起草的，讲了三个道理：股市现在是非理性的；是有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市；股市风险自负，政府管不了”。大音稀声，这样的“中国好声音”具有穿越时光隧道的历史意义。
很显然，这样的“政府与市场的边界”在2015年牛市中被遗忘了。《人民日报》文章提出“4000点才是A股牛市的开端”，新华社则七论股市以论证牛市的合理性。在股灾发生前三天即6月12日证监会主席肖钢还在中央党校的讲话中认为“改革牛理论成立”。可以说，官方媒体和官方人士的“背书”，彻底瓦解了投资者的风险意识，没有经验的新股民以每周百万的数量跑步入市，A股账户达8993万。这一“背书”现象在中国股市26年的历史上可谓前所未有。官方为牛市背书，或许是期望牛市创造出财富效应，刺激消费，助力中国经济转型。
牛市或许可以助力经济转型，但“人造牛市”是极其危险的，因为：1、官方背书不可能创造“慢牛”（这应该是官方最希望的），而是必然成为“疯牛”；2、股民会把亏钱怪罪于官方。 90年代曾任证监会常务副主席的李剑阁警告，“怎么能说政府就希望牛市呢？国家牛市呢？只要脑子里有这个概念的存在，就很危险。所谓“国家牛”是不可持续的”。制造出了一个“国家牛市”的概念，这是在设置陷阱。如不及时加以澄清，后果是十分危险的”。果不其然。
股灾后，新任证监会主席刘士余的反思触及到了证监会的定位问题，“俗话说，山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起来的，就会怎么破灭……资本市场的灵魂在于竞争，竞争就必然有美丽和残酷两种格局，“阴晴圆缺，此事古难全”，作为资本市场的参与者，都必须以平常的心态面对这种现实。政府的职能不能动摇，就是维护资本市场的公开、公平、公正，离开“三公”原则就谈不上对消费者权益的保护，谈不上对中小投资者权益的保护”。知易行难，证监会能否克制自身的“动物精神”，守住维护三公原则这一核心职能而“不逾矩”，这一直是困扰中国证券市场发展的关键性问题。

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二、经济转型中的民族主义和民粹主义
很多国家陷入“中等收入陷阱”，与“两民主义”（民族主义、民粹主义）的纠缠密不可分。在经济转型期，面对不断增加的经济社会压力，不少国家的政客把“两民主义”作为获得选票的利器，虽然在得票率上屡屡奏效，但却导致经济每况愈下，俄罗斯、拉美是典型。

2006年时任中财办副主任的刘鹤远赴拉美考察，在考察归来后发表的《 拉美经济的主要挑战和经验教训》一文中深刻指出“民粹主义”才是导致中等收入陷阱的罪魁祸首，“拉美国家民主派上台后，为了取悦于民和获得更多的政治选票，纷纷向国内民众做出较高的政治承诺和福利承诺。 由于国内财力有限，普遍采取了对外举债和对内超发货币的通货膨胀政策，短期内人民获得一点虚幻的实惠， 但很快被极高的通货膨胀税所冲销。 高通货膨胀使当届政府下台，大量资本外逃，造成经济萧条。新一届政府上台后，又作出同样的政治承诺。这就形成了政治周期与经济周期的恶性交替，政客与大商业集团在经济大起大落中获得巨大利益，而广大人民群众的利益受到极大损害。当地学者认为，如果说“拉美病”或者“拉美教训”，这一点是最根本的。“拉美教训”的实质是，在过度民主化过程中，政客们的民粹主义立场和态度引起经济大起大落。”
在股灾发生后，是否应该救市引发激烈争议。此时，民粹主义、民族主义再次压倒了理性的声音。在民族主义方面，一个典型案例是中航工业董事长林左鸣居然宣称，“暴跌时间点上的惊人巧合，显然并不是偶然，而是一场有预谋、有准备的恶意做空，是来势汹汹的针对中国发起的一场经济战争。这场金融战争对中国股市的重创，特别是在中国加快改革发展、转型升级的关键时期，其本来目的正是打击中国社会的信心面，并配合各类喧嚣而上“唱空中国”的论调，诱导人民群众对中国政府不信任，对中国共产党的领导不信任，最终破坏中国改革进程，颠覆中国共产党的执政地位，直至击溃整个中国经济。所以，在A股打响这场经济战争，是冲着五星红旗来的。”在民粹主义方面，典型者如复旦大学谢百三教授呼吁：“中国股市却熊长牛短，这轮牛市前，85%股民处于亏损状态，相当悲惨，有的人这次才得以刚刚解放。因此，牛市是对中国1.4亿股民的报答与补偿，天经地义，合情合理。这是1.4亿股民的狂欢节，是我们的春天”。
这些民粹主义、民族主义者声音背后或许参杂了复杂的利益诉求，但依然对证监会的行为产生了显著影响。2015年6月12日时任证监会主席肖钢在中央党校的讲座中提出：“1.改革牛理论成立；2.市场不差钱……”。监管者这样的心态和定位，严重偏离了法律赋予的职能。可以说，证监会本身既是牛市的推动者，又是“暴力救市”的始作俑者。
证监会在此次股灾中的表现，完美地验证了中财办主任刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》一文中的警告：“在面对严重危机的时候，主要国家在应对政策上总犯同样的错误，这些明显的错误在事后看起来显得可笑，但对当事人来说，大危机在人的一生中往往仅会遇到一次，决策者缺乏经验，又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山，政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚，这几乎是普遍的行为模式。”以此对照2015年股灾，刘鹤这段话可谓字字珠玑。

三、反思
此次股灾的危害之大，无论如何形容都不为过：1、26万亿市值灰飞烟灭，投资者损失惨重，股灾一周年之际平均每个股票账户亏损依然高达50万元；2、由于官方媒体的背书及政府的激情救市，政府与市场边界重归模糊，投资者风险自负观点严重倒退；3、证监会迫使21家券商买入股票、对大股东所持股份的交易做出限制、允许董监高突破《证券法》规定在限制期内买入股票、不断修改股指期货规则直至流动性几乎消失、每逢股市大跌就“半夜鸡叫”式的出台救市政策、令人啼笑皆非的短命“熔断制度”……，一系列的“任性”的救市政策，只看股指，全然不顾市场原则、规则严肃性和法治，严重损害了中国股市本就脆弱的制度基础，大大降低了透明度和可预期性，甚至令国际投资者怀疑中国金融改革能否坚持正确的方向。
最严重的后果是，股灾致使中国错失了推进IPO注册制改革的重要窗口。鉴于中国当前推进以“去杠杆”为核心的供给侧改革，从未有现在这么迫切需要注册制。这也是全国人大不惜以向国务院特别授权方式推进注册制改革的背景。但遗憾的是，由于“后股灾”时期股市的脆弱性，注册制改革的下一个机会窗口或许要等待很久，这导致中国经济转型失去了一根重要的枴杖。
截至目前，官方和社会各界都进行了一定的反思：

1、证监会副主席姚刚（“发审皇帝”）、主席助理张育军落马，救市国家队“中信证券”高管团队集体陷落。
2、具有深厚央行背景的刘士余、方星海、李超被任命为证监会主席、副主席，方星海在周小川担任建设银行行长期间受其邀请回国，李超则长期担任周小川秘书。长期以来，周小川享有市场化、国际化、专业化的口碑。如果联想到李剑阁此前所警告的“如果监管部门的人才危机不解决，中国股市的危机还会一波一波的到来”，这些任命值得回味；
3、 2016年1月中财办主任刘鹤指出：“金融监管者需要具备深刻的自省意识和不断改良的能力”；
4、 全国人大常委会于2015年12月27日表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》；
5、证监会副主席方星海坦承，“我们应该认可监管者承认错误的举动”；
6、“权威人士”2016年5月接受《人民日报》专访称： ……避免一惊一乍，不搞“半夜鸡叫”…… 我们就明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段…… 树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。
7、证监会元老李剑阁成为对“人造牛市”及救灾过程批评最多的专家： “问题是去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛。当时有一些官方网站讲4000点是牛市的开始。国家牛市、改革牛市，各种各样的牛市，就来解释牛市的合理性。包括当时有一些权威人士在中央党校作了报告，说当前的牛市是有基础的，是改革牛…… 去年中国的救市，由监管部门带着一批自己指定的监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。”

8、全国人大常委吴晓灵：媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用；从宏观上看，股市异动反映了对转型改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾；从制度上看，股市异动反映了资本市场基本制度和监管制度的缺陷。
这些反思无疑值得肯定。但迄今为止，市场特别是国际市场对于股灾引发的“制度忧虑”并未真正解除。
第一，李剑阁等人提出的一些反思非常有价值，但并未成为社会共识；
第二，证监会自身和官方媒体并未做出明确的、系统的反思；

第三，从政策层面看，证监会并未（也没有勇气）纠正一些备受争议的政策和做法，缺乏自我否定的勇气。例如，备受限制和打压的股指期货能否恢复正常做空功能？
第四，有关“战略新兴板”的内容被从国家规划中移除、证监会不再明确注册制改革时间表，这些信号无疑暗示IPO注册制改革的无限期延后。要知道，IPO审批制恰恰是A股的核心症结所在，注册制改革的延宕无疑也加大了中国资本市场制度演进的不确定性。
四、未走出的股灾和未竟的反思
虽然股灾已届周年，但股市依然未能走出股灾模式：证金公司救市资金不敢言退、大股东股份交易依然受限、股指期货奄奄一息、市场信心依然脆弱……种种迹象表明，要修复这场股灾的创伤，尚须时日。
对股灾虽有反思，但依然不够彻底和深入，例如：1）去年高呼“党给我智慧给我胆”的人士，居然在2016年依然我行我素地喊出“拿着党章进股市”；2）当时是否真的需要大力救市？发达国家有救市的情形例如2008年次贷危机，但也有不救的情形例如21世纪初纳斯达克从5000多点暴跌至1600点。究竟如何判断救市的必要性？3）假如必须救市，谁来救？香港当年是金融管理局而非证监会；4）假如必须救市，应该用哪些方法救市才能负作用最小化？5）如何约束杠杆的“顺周期”现象……
近日，MSCI再度拒绝纳入A股，其给出的解释是：相关决定将取决于中国资本市场的开放进程。有意思的是，去年6月10日MSCI公司宣布暂未将A股纳入新兴市场指数时提出的三个关键性问题：QFII（合格境外机构投资者）额度分配过程、资本流动性限制和权益所有权认定，证监会都提出了针对性的解决方案。对任性停牌的问题，今年5月27日沪深交易所分别出台了关于上市公司停复牌业务的指引细则，明确相关重大事项的最长停牌时间。为何证监会的“良苦用心”却得不到认可？笔者认为，最深层次的原因恰恰在于2015年股灾和之后的救市，打击了境外投资者对中国股市改革开放进程的信心。而过去一年“熔断机制”这样的“忽悠式反思”、股指期货被当成股灾替罪羊，更令国际投资者难以信任。因此，中国股市要纳入MSCI，真正要解决的是规则与法治的稳定性和严肃性、政策的透明度、市场化国际化的改革方向。不解决这些深层次问题，只做一些停牌制度的表面文章就指望被纳入MSCI，无异于幻想在白马身上画上黑道道就能变成斑马。
反思不彻底，一个重要原因在于缺乏充分的公开讨论。还是“权威人士”说的深刻，“对问题不能视而不见，甚至文过饰非，否则会挫伤信心、破坏预期。对学术上、专业性的不同意见，要允许各抒己见，鼓励从专业层面展开讨论，对稳定预期也会起到积极促进作用。”这一段话呼应了诺奖得主科斯（Ronald Coase ）在几年前的忠告，“如今的中国经济面临着一个重要问题，即缺乏思想市场。这是中国经济诸多弊端和险象丛生的根源”。
真理越辩越明。如果不能开展充分自由的讨论，类似四万亿、2015股灾这样的沉重经济代价还会重演，这才是股灾最大的启示。少一些股灾这样的荒诞剧，中国经济转型之路才能走得更加顺利。
本文仅仅代表作者看法，作者为《下一个十年》作者

MSCI明晟做出了正确的决定
MSCI再次推迟纳入A股，传递出残酷但正确的信息：如果中国希望西方资金流入A股市场，就必须做好让这些资金再次流出的准备。
3小时前 英国《金融时报》 约翰•奥瑟兹

如果中国希望西方资金流入国内A股市场，就必须做好让这些资金再次流出的准备。这正是MSCI明晟再次推迟将A股纳入其基准新兴市场指数所传递出的残酷、但必要而正确的信息。
这一推迟决定或许比一年前那次更出乎意料，当时，一则类似的推迟公告助推了A股短暂泡沫期的结束以及随后的暴跌。由于A股市场如今是全球市值第二大股市（甚至超过日本），支持将A股纳入一项广泛的全球基准指数的理由是显而易见的。
至少在短期内，此次推迟可能造成的影响将是负面的。中国一直竭力争取纳入，反映出中国当局对此的重视，因此，该决定是一场令人尴尬的反转，也是对信心的打击。
由于知道此次决定的重要性，MSCI一反常态以清晰且有力的文字阐述了这样做的原因。最大的问题在于资本流动性。国际投资者仍需通过合格境外机构投资者(QFII)机制才能进入中国市场。


中国A股一再被拒背后的讯息【英文原声】
MSCI报告称，很多国际投资者“表示，他们仍在等待于数月前申请的QFII额度”。有一些改善流动性的改革出台，但一些投资者“表示，尽管按日资金汇出的新规在今年2月初已经生效，但他们尚未能受益于此项政策。”
此外，QFII投资者每月累计净汇出资金不得超过其上年底境内总资产的20%，他们抱怨称，此项限制会阻碍他们兑付客户的赎回。因此，MSCI表示，“必须解除该限制，或者大幅度提高资金汇出限额，并缩短汇出限额适用周期”。
当前，按日资金汇出制度的“无缝执行”将成为“关键考量”。换句话说，必须允许流入的资金再次流出，否则，MSCI不会把被动投资者引向中国。
当然，更深层的问题是，国际投资者被去年夏天目睹的大规模干预所震惊，当时中国当局试图阻止A股市场崩盘。上市公司可以宣布自愿停牌，而MSCI报告称，国际投资者对这种自愿停牌给他们带来的流动性风险“反应极为强烈”。MSCI一针见血地明确指出，这一市场行为“不仅在新兴市场，甚至在MSCI所覆盖的所有市场中都是独一无二的”。
中国政府已经宣布了解决这一问题的改革措施，但MSCI在确认这些改革取得实效之前，需要一段时间才能确定上海和深圳交易所停牌的股票数量确实大幅减少了。
中国若想让A股纳入MSCI指数，必须准备放弃的最后一项控制是，对在外国证券交易所交易的与A股指数挂钩的金融产品进行预审批。就目前而言，此项限制适用于所有现有和新推出的金融产品。MSCI指出：“这个预审限制的涵盖范围之广在新兴市场中是独一无二的。倘若中国A股被纳入MSCI新兴市场指数，现有与MSCI新兴市场指数挂钩的金融产品就有交易中断的危险。”因此，“绝大多数”投资者表示，在他们准备好依据一个纳入A股的指数投资之前，中国需要与国际标准接轨。
就这样，总部位于纽约、以营利为目的、市值仅70亿美元的MSCI告诉全球第二大经济体应该怎么做。干得好，MSCI！

这背后有着令人难以置信的机构政治运作。中国极度渴望将A股纳入MSCI指数，并为争取MSCI支持做出了极大努力，甚至中国证监会还成立了一个特别工作组与MSCI就实施必要改革进行合作。
许多鼓吹在中国投资的人希望看到A股纳入MSCI指数，原因是一旦宣布纳入，股价会大幅上涨。在MSCI宣布决定后的几分钟里，看多中国股市的人已经将未来A股不可避免终将被纳入作为现在买入的理由。
在这种背景下，众多大型投资机构——他们是MSCI最大的客户——显然不想被迫买入A股。即便过去一年A股出现调整——意味着他们不用再在价格虚高时进入市场——他们的反对似乎也没有减轻。


监管被俘(regulatory capture)是市场中的一个普遍问题。令人欣慰的是，MSCI坚持原则，做出了合理的决定，这一决定短期内显然会让市场承受下跌而非上涨的压力。
然而从旁观者的角度来看，这段插曲让人进一步明白了与被动和指数化投资的兴起相伴的问题和扭曲。MSCI很好地履行了自己的责任，但将如此大的权力在事实上委托给一家小型私人机构，这很荒谬。
就目前而言，一家上市美国指数公司似乎在做本该由多边政府机构或监管机构做的工作。但它的决定影响如此之大，表明国际市场运行方式已经严重扭曲。
译者/何黎

MSCI报告对中国A股市场存在的深层次问题彻底摊了牌。

个人看法，5年内中国加入MSCI指数没有可能，大家都洗洗睡吧。

MSCI延迟纳入A股向中国发出明确信息
这家指数供应商和国际投资者向中国当局发出的信息是：希望中国继续推动市场改革并将改革落到实处。

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4小时前 英国《金融时报》 珍妮弗•休斯 香港报道
资本管制、域外监管以及独特的本土市场惯例。这么说来，导致中国A股未能被纳入MSCI指数的这些原因，让MSCI明晟的这一决定看上去并非像很多人想象的那样可惜。
该决定隐含这家指数供应商和国际投资者向中国当局发出的信息：我们希望看到证据证明你们会说到做到。
MSCI决定延迟将这个全球第二大股市纳入其受到全球追踪的指数中，还突显出一种分歧，一边是期待A股纳入的中国国内或者接近中国的投资者，另一边是全球投资经理，后者的保留态度影响了MSCI的想法。
汇丰(HSBC)香港和中国内地股票研究主管孙瑜(Steven Sun)表示：“我们低估了来自全球投资界的阻力。”

高盛(Goldman Sachs)策略师刘劲津(Kinger Lau)也表示，这一决定出乎意料：“我们最近与投资者、特别是在岸投资者的对话显示，在这个决定做出之前他们的预期很高。”
资金流动数据显示，投资者之前在押注A股被纳入以及随后的股价上涨。刘劲津表示，过去3周，有大约9.20亿美元资金流入在纽约和香港上市的A股挂钩交易所交易基金(ETF)。同期，“沪港通”出现A股净买入。“沪港通”是连通A股与外部世界的一个直接投资通道。
还有一些人认为，这一决定既源于MSCI提到的那些技术因素，也源于中国A股的不温不火。上海和深圳股指都较去年6月峰值水平低逾40%，交易量与之前水平不可同日而语。
“如果中国经济真的蓬勃发展，且中国股市表现良好的话，我们被纳入的可能性会高得多，”瑞银证券(UBS Securities)中国股票策略师陆文杰表示，“目前全球投资者对于中国股市的兴趣相对较低。这是这一决定的根本原因。我们需要宏观经济改革。”
中国的资本管制被视为MSCI所提出问题中最紧迫的。这突显出投资者对汇出资金限制的担忧，根据规定，QFII投资者每月累计净汇出资金不得超过其上年底境内总资产的20%。
此外，更让人意外的是基金经理对于流入资金审批的明显失望。今年4月，来自MSCI的一份“路线图”曾显示，今年2月中国公布的一个新的精简流程解决了这个问题。
“投资者本应获得额度，但他们仍要等待数月（的审批），”MSCI全球研究主管雷米•布莱恩德(Remy Briand)表示，“推出新政策是一回事，但要让新政策平稳运行需要一点时间。”
投资者对中国的股票停牌新规同样持观望态度。理论上，这些新规使上市公司只能自愿停牌数天，应该有助于避免出现去年夏季大范围停牌的情形——当时逾半数的股票停牌以免遭受大盘暴跌的影响。
然而，MSCI表示，投资者希望看到这些上月出台的新规将如何落实。其他市场的股票停牌通常需要监管机构或交易所批准，但中国不是这样，MSCI将中国去年的混乱描述为在其经历中独一无二。
MSCI亚太区研究主管谢征傧(Chin-Ping Chia)表示：“许多投资者（去年）参与了A股交易，经历了那场混乱——他们对此意见很大。他们投资组合中的大量股票停牌；他们没法获得任何流动性。这导致了许多问题。”
其他尚待解决的问题甚至更有技术性，也更为关键：中国的交易所有权预先审批任何与A股挂钩的金融产品。这意味着它们可以拒绝允许任何基金公司发行与纳入A股的MSCI指数挂钩的ETF，无论中国是否是核心。这也会影响现有的产品。
布赖恩德表示：“你不会想让所有这些产品处于危险之中。这不是理论，这是非常现实的问题。”
与此同时，另一些投资者对MSCI错失纳入A股并鼓励其采用西方标准的机遇感到遗憾——安联(Allianz)首席经济顾问穆罕默德•埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)认为将A股纳入MSCI指数和中国加入世贸组织(WTO)的影响一样。他在Twitter上表示：“也就是说，全球标准有助于改善国内市场的运行。”
散户在中国股市占据绝对多数地位，他们往往更关注市场走势，而非股票的基本面分析。当局早就意识到，更多的机构投资者有助于平衡散户投资者的易变本能。
安本资产管理公司(Aberdeen Asset Management)中国内地及香港股票投资主管、长期投资A股的姚鸿耀(Nicholas Yeo)表示：“对我们来说，更重要的是治理、透明以及对少数股东的照顾。”