主题：无主公司的明天就是万科的今天

万科的今天，将是无主公司的明天？

　　过去，一些股权比例分散、经营状况不佳的公司容易被资本“盯梢”，最终被第三方资本收购。现在，宝万之争让我们看到，即使是公司治理较完善、管理层有充分话语权的企业，由于其股权比例分散，当资本看到机会，也会出手。

　　A股目前尚存百余家股权比例极度分散的公司，其中不乏中国平安(32.16,0.310,0.97%)、TCL集团(3.30,0.020,0.61%)、民生银行(9.14,0.300,3.39%)等美誉度较高的公司。此外，如格力电器等实控人全面放权的公司，也可被认定为潜在无实控人公司。上述优质公司在灵魂人物的带领下逐渐壮大，其公司治理及经营并不逊于存在控股股东的公司。这也是不少学者、市场人士对万科管理层表示支持、忧虑万科“会垮掉”的原因。

　　需要指出的是，尚无充分证据表明在无实控人公司和有实控人公司之间，哪种股权结构基础下的公司治理结构更优。控股权高度集中的问题在于，控股股东占统治地位，或带来中小股东权利缺失，少数股东对公司事务鲜有发言权。相反，控股权极度分散则容易造成股东们行使权利的积极性普遍不高，常见股东“搭便车”行为，公司的控制权集中于经营者手中，使个别高管通过对董事会形成强有力的影响，进而间接影响股东大会。

　　站在资本的角度，在A股市场同股同权的原则下，股份持有越多意味着其个人意志对公司的决策更有话语权。宝万之争产生的背景即包含金融资本近年来逐渐活跃，并积极寻求话语权。如自去年下半年，保险资金掀起举牌潮，安邦、前海、富德生命等多家险企频频举牌金融、地产等蓝筹上市公司。

　　事实上，万科管理层对资本的“入侵”并非没有预期。早在2014年万科股价处于低位时，郁亮就指出：“像这样手里有好牌，却不想利用它的价值、又习惯过舒服日子的公司，如果赶上市场低迷、投资被套的时候，‘野蛮人’就会出现。”并称买下万科（控制权）只需要200亿元。

　　现实是，A股目前仍是一个“资本为王”的市场。在法律框架下的举牌行为，属于资本趋利的正常商业行为。同时，由于无实控人公司的董事会相对强势，举牌方势必会谋求董事会席位，如符合法定程序，新进股东要求改选董事会亦实属正常。

　　与A股不同，美股市场允许同股不同权的AB股“双层股权”结构。这也是马云、李彦宏夫妇、刘强东等人虽持有较低的公司股份，但通过超过50%的投票权，牢牢掌控公司的原因。

　　在资本为王的A股市场，创始人出局，这可能是他本人的遗憾，但并不一定等同于公司的悲剧。即使是过去被誉为典范的公司治理结构，也有可能不再适应企业的发展需要，成为企业实现更大发展的瓶颈。

　　资本举牌公司的行为本身是一个利用规则逐利的正常商业行为，区分善意恶意已无多大意义。上市公司如若对此抗拒，因提前构筑控制权的护城河。在目前的股市规则下，一旦资本找到破绽，“野蛮人”势必会出现。不排除未来可能会出现类似于美股公司一样的有利于创始人的条款，但万科管理层很有可能等不到了。

　　据Wind数据统计显示，截至2016年上市公司一季报，仅从第一大股东持股比例来看，沪深两市共有逾200家上市公司第一大股东持股比例在15%以下，从市值来看，既有千亿市值的公司，也有几十亿市值的公司，且行业分布广泛。

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万科控股权之争敲响警钟 多家公司增设反恶意并购条款

万科股权之争警示之下，不少A股上市公司开始未雨绸缪，纷纷修订公司章程，增设反恶意并购条款，预防控制权旁落。

6月29日，中国宝安（000009）股东大会上，修改后的公司章程获得了通过，从而将“金色降落伞”和“驱鲨剂”两项反恶意并购条款写入了中国宝安的公司章程。

金色降落伞

“金色降落伞”策略，指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该等人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。

6月6日，中国宝安公布关于修改公司章程的公告，拟在公司章程中添加防止恶意收购的“金色降落伞”条款：“当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照劳动合同法，另外支付经济补偿金或赔偿金。”

“金色降落伞”策略提高了收购方的收购成本，能够在一定程度上对其形成阻碍。如果补偿金太少，则无法起到反收购的作用；如果补偿金太高，则容易被认为会侵害股东利益。因而，深交所对中国宝安问询函中也要求公司说明此次修改“是否存在限制股东权利、损害股东基本权益的情形”。

中国宝安表示，由于公司的股权结构相对分散，容易成为被举牌目标，公司董事局基于公司的长远发展，为防止恶意收购给公司的正常生产经营活动带来混乱，特向股东大会提议修改《公司章程》，修订及增加有关条款。该条款在一定程度上避免收购方成为大股东后滥用控制性权利，随意罢免公司董事、监事和管理层人员，导致上市公司经营不稳，进而损害上市公司及中小股东的合法权益。

实际上，在公司章程中添加“金降落伞”条款的不止中国宝安一家，多氟多、海印股份、兰州黄河、友好集团等公司的章程中也存在类似条款。

驱鲨剂

“驱鲨剂”策略，是一种比较温和的反恶意收购战术，主要就是在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。例如，提高董事提名的门槛、降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例或增加相应的报告和披露义务等。

在中国宝安此次通过的公司章程中，同样也增添了“驱鲨剂”条款：“在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该四分之一限制”，“董事局中的职工代表须由在本公司连续工作满五年以上的职工通过职工代表大会民主选举产生后，直接进入董事局。”中国宝安称，此举意在保持董事会的稳定，确保公司管理决策上的连贯性和稳定性。

此前，世联行也尝试在公司章程中增添“驱鲨剂”条款。世联行拟修订公司章程，增加条款：“董事会可以向股东大会提出董事、非职工监事候选人的提名议案。连续两年以上单独或合计持有公司的10%以上股份的股东、监事会可以向董事会书面提名董事、非职工监事的候选人，由董事会进行资格审核后，提交股东大会选举”。

同时，世联行还规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告，在上述期限内，不得再行买卖公司的股票。另外，股东所持公司已发行的股份比例每增加或者减少3%， 应当依照前款规定进行报告。在报告期限内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司的股票。”相比之下，《公司法》对上述持股比例变动的信息披露标准为5%。

对此，深交所下发问询函要求世联行回复，上述修订是否存在限制股份收购及转让的情形，并详细说明相关制裁措施的合理性以及该条款是否限制公司股东表决权及损害公司股东的基本权利。世联行6月8日公告，由于对公司章程及相关公司制度修改较多，待各方充分论证后再提交股东大会审议。

针对恶意收购，隆平高科有关股东在今年1月份也向股东大会提交了类似修订章程条款，深交所问询后，公司又取消了关于反恶意收购的部分条款。