主题：中青旅 盈利支撑能力减弱

　2月10日与多家券商对中青旅（600138）进行了联合调研，与公司战略投资部总监、证券事务代表就公司的发展战略和经营情况等问题进行了沟通与交流。

　　调研内容：

　　公司将继续坚持“一体两翼”的战略，同时更加强调大旅游概念，管理层对09年经营状况持谨慎乐观的态度，未来5年内将旗下部分业务培育2-3家上市公司。如乌镇景区、会展业务。总体来看，09年公司将通过乌镇景区、福彩业务、策略投资有效降低旅游行业爆发系统性风险给公司业绩增长带来的负面影响。

　　2009年旅行社业务经营环境更加复杂，其中，利润贡献最大的入境游业务在2008年下降约20%左右。奥运会期间，公司作为旅游服务提供商接待了可口可乐、中国移动、国际传媒中心IBC、奥组委等企业和机构30万人次的旅游服务，但也难以弥补今年常规游客的下降带来的损失。此外，从“长假变短”的效应来看，公司认为清明、端午和中秋三个短假给公司带来的经济效益才等同于之前五一黄金周。预计2009年国内游、自由行业务将比08年有所提升。

　　会展业务受经济下滑影响，业绩有所下降。公司08年会展业务预计净利润3000万元，预计09年实现2000万元。虽然公司会奖旅游业务的服务对象主要是医疗、通信行业，大部门属于弱周期性行业，但在宏观经济下行时受到的负面影响也是在所难免，此外，还有公关公司等对其会展业务份额的争夺，加剧了行业内竞争。我们认为，公司会展业务在行业内拥有较强竞争优势（净值，档案，基金吧），未来业绩仍值得期待。

　　08年乌镇景区业务经营状况较好，未来发展潜力巨大。其中，东栅景区定位于观光游，08年预计接待量将达到200万人次，与去年基本持平;西栅景区定位于休闲旅游，08年预计接待量将达到45万人次，同比增长50%。目前，景区内生性增长遇到瓶颈，公司强调景区内商铺、娱乐设施与景区文化品位一致性，导致购物、娱乐消费场所缺乏，限制了游客的消费能力。经过对历史数据的推算，西栅景区人均消费在180元左右，而西栅门票即120元，两者之间只有

　　中青旅│公司研究

　　60元的差额，可见游客在此消费一般。此外，公司享有乌镇所有土地的使用权和房屋的产权，不存在景区门票分成或者缴纳高昂的景区资源使用费的现象，并且乌镇内的酒店等旅游资源完全被公司垄断，其未来的盈利能力将非常突出。公司预计2008年乌镇景区业务的净利润增长将达到50%。

　　09年山水酒店预计实现扭亏为盈，但仅有几百万的盈利。山水酒店业务目前12家，其中6家为08年营业，多家门店尚处于一个培育阶段，之前增发募集的4亿元资金，已投入过半，现暂时停止扩张计划。预计08年度小幅亏损，09实现扭亏为盈。多数店面集中在珠三角地区，目前平均房价在240元左右，整体出租率在70%左右，在经济型酒店中业绩并不是最好的，管理层表示依据未来酒店经营状况，不排除对山水酒店资产采取其他处置。

　　中青旅大厦高出租率、高价位，显现口碑效应。目前，中青旅大厦出租率达到98%左右，价位在200元/月/平方米，与东直门区域其他写字楼相比，其出租率高、价位高，可见，大厦已经在该区域形成了口碑效应，获得了市场认可，未来大厦租金收益稳定。

　　福利彩票收益趋于平稳。经过前几年的高速增长，福利彩票收益增长趋于平稳，08年净利润大概在4000-5000万元，虽然收益稳定，但面临着政策性风险，并且难以估量。

　　08年房地产业务会有一定利润贡献。目前共有三个项目，分别是郑州绿城百合、德清桂花城、德清百合城。三期销售率在50%-60%之间，今年前三季度贡献权益利润1000万元。

　　盈利预测与评级调整：

　　维持公司“中性”评级。2009年公司经营环境变得更为复杂，存在较大的不确定性，旅游服务、房地产业务、酒店业务等均受到一定程度的影响。公司在业务投资方面放缓步伐，如暂停山水酒店扩张计划，公司管理层处于一种观望状态，收缩投资战线，经营方面趋于保守，公司乌镇景区、福利彩票业务、科技投资业务、中青旅大厦物业有效降低旅游行业不景气给公司业绩增长带来的负面影响。公司经过多年的发展，已经形成良好的品牌形象和经营特色，我们维持对公司08-10年的每股受益分别为0.32元、0.40元和0.48元的盈利预测，给予投资评级“中性”。

　　存在风险：

　　与自然灾害、突发事件相比，宏观经济下滑将对旅游业产生更为深远的负面影响。

　　公司房地产业务面临国家宏观调控压力。



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