主题：天坛生物(600161)血液制品国家队整装待发


国泰君安　　2016-07-21 　　　　
首次覆盖，给予谨慎增持评级。天坛生物控股股东中生股份已提出解决同业竞争承诺（已获股东大会通过），未来天坛生物将剥离疫苗资产业务，并打造为中生股份唯一的血液制品业务专业运作平台，重组后的天坛生物作为在血浆资源、品种资源、销售渠道等多方面实现协同发展，整体优势凸显。如不考虑业务重组的影响，预计2016-2018 年EPS 分别为0.09、0.10、0.14 元。考虑公司2 年内公司完成，疫苗资产剥离和血液制品整合，公司拥有的权益吨浆有望超过650 吨（具体数据需看重组方案设计），按照吨浆净利润60 万/吨估计，则净利润约3.9 亿元，参照目前血液制品行业公司2016 年平均PE50X，则对应目标市值195 亿，对应目标价37 元，首次覆盖，给予谨慎增持评级。
整合将实现浆站资源、产品批文、渠道布局多方位协同。中生股份旗下共有48 家浆站（含6 家筹建），分布在11 个省份，2015 年采浆1020 吨，未来整合后，公司有望继续发挥整体浆站拓展优势，保持采浆量稳步提升。重组后蓉生可以获得上海所较为先进的凝血因子类产品技术，提升公司吨浆净利润（蓉生目前吨浆净利润约60 万元/吨较行业平均水平（约100 万元/吨）尚有较大提升空间）。在渠道方面，中生股份已覆盖除西藏、港澳台地区外的各省市主要的重点终端，包括三级医院1139 家，二级医院2034家，终端数量处于领先地位。
整合弹性巨大，血液制品国家队整装待发。未来整合完成后，天坛生物拥有约1000 吨投浆量，如能达到行业龙头80%收入利润水平，其血制品业务将达到20 亿元营业收入、8 亿元净利润规模。
风险提示：整合进度低于预期。

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