主题：张裕A(000869/200869)上半年业绩预览

　预计上半年销售额29.1 亿元，增长约3%。由于在店消费市场升温，酒庄酒有望小幅增长。受益于产品组合改善，毛利率预计提升并足以覆盖包装成本的增加。但由于持续的渠道培育以及新建成的生产基地大幅上升的折旧费用导致销售管理费用率提高，毛利率的提升可能被抵消，从而我们预计上半年EBIT/净利润率持平。盈利有望达到7.7 亿元，同比提高3.2%。

　　关注要点
　　下半年增速有望提升，主要是因为同比基数低、所收购的进口酒业务迅速放量以及在店消费市场和高端板块持续升温，更加契合张裕的产品组合，因为约70%的酒类销售目前来自高端产品。

　　收购的进口酒业务的目标是贡献15%的销售额，并定位于中低端产品，从而与进口酒（中国进口酒销售额仍在增长）在性价比方面进行竞争。我们预计这一业务本年销售贡献约为8%（而去年小于4%）。海外业务毛利率仍低于公司目前平均水平，但将会逐渐提升。

　　估值与建议
　　维持2016/17 年预测不变，预计收入/利润增速在下半年提高，尽管2016 年12.2%的销售增速预测目前来看仍较高。维持对张裕-A 的中性评级，以及2016 年底目标价37.61 元，对应23.2x/21.7x FY16/17e EPS。重申对张裕-B 的推荐评级，基于DCF的2016 年底目标价37.11 港元保持不变， 因为当前估值12.3x/11.8x FY16/17e EPS 显著低于全球可比公司，并且如果派息率从目前的33%提升到历史上的50%以上，股息收益将升至4%以上，而我们认为这是可能达到的。

　　风险
　　需求下降；竞争更加激烈。


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