主题：中联重科(000157)战略转型成功带来增长弹性

中联重科本周A 股累计涨幅8%，港股累计涨幅14%。我们认为，在工程机械利用小时数复苏，下游需求复苏背景下，公司存在估值修复空间。公司应收账款风险逐步释放，转型环境产业和农业机械效果显着，下游需求改善将为公司带来较大业绩弹性。
评论
转型环境产业效果显着，收入占比持续提升。1H16 公司并入欧洲领先的环卫企业纳都勒，并收购宁乡仁和垃圾处理公司，持续加码环卫产业布局。1H16 公司环境产业收入19 亿元，同比增长7.9%，收入占比21.1%。环卫机械市场空间超过100 亿元，未来复合增速10%，公司龙头地位稳定；而在环卫运营方面，公司推出县域环境综合治理，并在湖南几十个县市展开环境PPP治理项目，现金流稳定，盈利能力高，未来将持续贡献收入增量。
农机业务具备长期成长空间。公司2015 年并入中联重机，拓展农机业务。1H16 该业务收入同比增长11.7%，占比从2015 年的16%提高到1H16 的24%，超过混凝土机械占比。同时，农机板块的毛利率同比提升2.3ppt。未来随着协同效应的逐步体现，公司盈利能力将持续改善。往前看，虽然农机行业增长趋于平稳，但相对于4,000 亿左右的市场规模，公司的农机板块收入依然存在很大空间。该板块2015 年的收入为33 亿元，未来随着落后企业的退出，公司的市场份额有望逐步得到提升。
风险敞口下降，应收账款风险逐步释放。截至6 月末，公司的风险敞口余额较年初减少17 亿元，自2013 年以来连续三年实现风险敞口的下降，这一方面反映了公司新增信用销售的风险控制更加严格，另一方面反映了公司对于存量应收账款回收的加强；随着下游利用小时数回升，公司的资产质量有望不断改善。
估值建议
公司目前A/H 股对应2017e P/B 0.9x/0.5x，考虑到公司应收账款风险已逐步释放，未来有望实现P/B 估值修复；考虑到公司转型已经取得较为显着的成果，目前农业机械、环境产业收入占比已达45%，若工程机械下游需求出现持续复苏，公司业绩有望在低基数上实现较高弹性的增长，维持中联重科-A/H 股目标价，分别对应2017e 1.0x/0.8x P/B，重申推荐评级。
风险
下游需求改善不及预期。

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