主题：张裕A(000869)新产品和渠道拓展有望推动业绩重回增长

我们组织了张裕的电话会议，了解到公司2016 年上半年尤其是2季度表现疲软的原因，及公司努力拓展新产品新渠道背景下下半年的前景展望。中秋节前7~8 月葡萄酒销售释放积极信号，新开发的小支装葡萄酒（葡萄酒与葡萄/苹果汁混合的低度酒，主要针对年轻消费者）即将上市。因此，我们预计下半年甚至全年有望重回增长。
评论
张裕上半年收入主要受福建和山东等主要销售区域大众佐餐酒拖累。经济下行以及低收入家庭收入增速前景堪忧可能是张裕佐餐酒产品销售下滑12%的原因（中端解百纳系列仅下滑2%，高端酒庄酒销售基本持平）。此外，内部人员管理和激励也存在问题。但是，我们看到高端葡萄酒市场有温和复苏的迹象，这也可从长城（国内第二大红酒品牌）上半年的产品结构升级中看出。因此，我们预计张裕的毛利润率有望趋势性改善，因为公司葡萄酒销售和盈利依然主要依赖高端葡萄酒市场的景气度。
新品小支装葡萄酒和自主品牌进口有望驱动下半年销售增长。2016 年上半年，进口葡萄酒销售7600 万元，同比增长75%，好于管理层预期。上半年自主品牌销售和葡萄酒进口贸易销售贡献基本相当，但同比增速主要靠自主品牌驱动。我们预计进口酒销售将主要集中在葡萄酒消费文化更加多元的沿海区域，这些地区未来几年销售复合年增速有望达10~15%。短期重心将是小支装葡萄酒（葡萄酒与葡萄/苹果汁混合的低度酒，主要针对年轻消费者）。新品渗透可能需要更多的营销投入，但我们认为此类新品开发有望成为吸引年轻一代消费葡萄酒的有效策略。
产品结构调整和市场拓展后，白兰地开始迎头赶上。不同于此前过度依赖经典系列和广东市场，张裕通过高端化实现产品结构多元化，上半年星级系列几乎贡献一半白兰地销售，推动白兰地整体销售同比增长4%。此外，张裕在传统销售重点广东之外精选了350 个目标城市。目前市场拓展仍在进行中，但已经开始推动白兰地销售增长（尽管上半年广东销售下降约1000 万元）。
估值建议
我们维持2016/17 年盈利预测、张裕-B 推荐评级（张裕A 中性评级，2016 年底目标价37.61 元）以及目标价37.11 港元不变（基于DCF 模型）。维持张裕-B 推荐评级，主要考虑估值较全球可比公司而言更具吸引力，且公司前景有望逐步改善。
风险
需求恶化；竞争加剧。

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