主题：一致药业：今年继续布局二线

　　日前，我们对一致药业（000028）进行了深度调研。作为国药控股航母下华南区的“护卫舰”，从近两年的观察来看，大股东国药控股对一致药业的重视和支持是显而易见的。国药控股在注入优质资产的同时，利用先进的管理经验、较高的品牌知名度、广大的网络品种优势，令一致药业管理能力得以改进、盈利水平提高。

　　作为国药控股南方区的关键商业平台，一致药业和国药股份（600511）并称“北国药、南一致”。我们认为大股东的支持和对一致药业的整合仍会持续下去。

　　华南区扩张版图

　　一致药业的业务主要包括医药商业和医药工业，医药工业仅占不到10%的销售收入，由于毛利率高，却贡献了近30%的毛利。医药商业经营主体主要包括国控广州、深圳公司、国控柳州和广东新龙，其中前三者以医院纯销业务为主，广东新龙以快批业务为主。

　　值得注意的是，一致药业在华南区的收购已经展开，佛山、南宁和东莞已设点，2009年继续在二线城市布局。未来几年内，一致药业在华南地区分销业务的市场占有率将达到30%以上，至少是现在医药商业销售规模的2倍以上。

　　此外，一致药业盈利能力较弱的零售资产已经剥离，轻装上阵；而广州物流中心建成，公司物流网络为华南地区配送服务能力最强；各大业务板块的信息对接已无障碍。

　　物流、信息系统配套完备，未来扩张不存在瓶颈。

　　同时，我们预计，一致药业产业链完善之后，头孢类产品的毛利率有望恢复到2007年水平并可能进一步提高。

　　其旗下医药工业主体——致君制药2009年将进行产品结构调整，重点推广6个优势产品，大幅提升整体毛利率水平；而新的产品群正在孕育，从韩国引进的重磅胃溃疡药Revanex预计2011年上市。

　　目标价：24.6元

　　我们预计，未来2年，工业方面，一致药业的头孢类产品在产能瓶颈解决、品牌树立和抢占市场份额基础上，进行产品结构调整，6大重点产品均超过亿元销售，收购苏州万庆之后，原料外购解决，毛利率大幅提升，苏州万庆的制剂产品也为致君产品线带来补充；联邦止咳露在原料受限情况下进行高附加值产品开发，未来保持平稳增长。

　　医药商业方面，一致药业在华南区扩张的版图已经形成，已经收购国控南宁和东莞东风中医药有限公司100%股权，2009年，公司还将继续进行收购扩张，包括中山、汕头、湛江、茂名等在内的二线城市将是首选的布局点。被收购资产将与原有业务整合，形成协同效应，增强实力，复制国控柳州的成功经验。

　　我们预计，一致药业未来三年外延扩张+内生增长将进入收获期，业绩保持快速增长，预计2008-2010年每股收益分别为0.57元、0.82元、1.08元，维持“推荐”评级，12个月目标价24.6元。





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