主题：许继电气：具备高成长动力

直流业务是主要看点

　　许继电气是电力设备上市公司中产业链最完整的企业，产品包括一次设备中的变压器，二次设备中的电厂保护及自动化、电网调度、变电站自动化、配电网自动化等。许继电气的直流业务包括换流阀设备和直流控制保护设备，其中换流阀业务集团承诺将注入上市公司，因此我们将两部分业务一起考察。

　　换流阀方面，2009年以前一直是由国内企业许继集团、西整各占半壁江山，换流阀技术国内企业已经可以100%自主生产，所以预计今后特高压换流阀市场将由国内企业一统天下。但值得注意的是，最近两条直流线路的招标中，均为电科院中标，行业新进入者已经出现。作为国家电网公司的嫡系，电科院在线路招标中必然受到优待，因此我们认为未来的项目招标中，电科院将成为行业的有力竞争者之一。不过由于行业进入时间、业绩积累少的关系，目前电科院尚不能进入±800kV直流工程的竞争行列。许继集团凭借其与西门子、ABB、AREVA的技术合作，在换流阀制造领域的优势依然能够保持，不过随着行业内其他企业的逐渐成长，公司市场份额将有所下降。

　　直流保护业务方面，由许继电气和南瑞继保两家公司垄断，但是在2008年招标的灵宝背靠背直流输电扩建工程中我们看到了四方继保的身影。预计未来市场可能出现三分天下的局面。

　　我们认为许继电气2010年以前换流阀与直流控制保护的市场份额在±800kV线路可以保持在50%左右，±500kV线路可以保持在40%左右；而考虑到市场竞争者的增多，“十二五”、“十三五”公司的±800kV线路市场份额可能降至40%左右，±500kV线路市场份额可能降至30%左右。因此2020年以前许继电气的换流阀设备与直流控制保护设备的市场容量分别为92亿元和24亿元，平均每年直流业务收入贡献10亿元。

　　管理的改善值得期待

　　根据公司2008年11月29日的公告，平安信托通过拍卖方式受让许继集团100%的股权已经获得国资委批复，2009年1月16日，上市公司公告股权转让的股权过户手续已经办理完毕。股权转让完成后，平安信托通过许继集团间接持有许继电气29.90%的股权，成为许继电气的实际控制人。

　　平安信托携大量资金进入后，许继集团资金紧张的状况将大为缓解。按照平安信托投标时的承诺，平安信托将对许继集团未来发展提供强有力的资金支持和全方位的金融服务（包括但不限于银行、证券、信托、财产保险服务等），并保证向许继集团提供不少于40亿元不低于五年期的无息资金支持；首期20亿元发展支持资金在本次股权转让工商变更登记完成后十日内支付到许继集团指定账户，剩余的20亿元发展支持资金由受让方在本次股权转让工商变更登记完成后10 个月内支付到许继集团指定账户。

　　我们预计平安信托40亿的无息贷款，一部分会用来归还上市公司以及集团的贷款，另一部分将会用来发展公司业务，推进许继电气主业的增长。对于主业方面的增长，短期内具体能有多大的一个体现我们尚难以判断，但是对于公司贷款的归还，与集团往来款的减少，应该说对于公司财务费用将从2008年起会有一个明显的下降，而2009年我们判断将至少节省出6-8千万的财务费用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20 元。

　　平安信托承诺五年内不转让许继集团股权，入主许继集团以后，将继续支持集团输配电业务的整体上市，对于原有的管理层保持稳定，通过外部咨询公司对于集团发展战略、治理结构交易完善。集团其他非主业资产如中原证券、环保业务等将逐步整合，未来公司业务将集中在电网、新能源、工业自动化、轨道交通四大领域。我们认为平安信托入主以后可能带来的新的管理体制值得期待。

　　资产的注入提升公司竞争力

　　平安信托承诺在完成许继集团股权受让之后，将加快实施输配电资产的整体上市，此项资产注入有望在2009年完成。

　　按照公司原增发预案，纳入整合的资产包括许继集团所持有的福建天宇电气股份有限公司97.85%的股份、许继电源有限公司75%的股权、许昌许继昌南通信设备有限公司60%的股权、上海许继电气有限公司50%的股权、许昌许继软件技术有限公司10%的股权，以及许继集团拥有的全部直流输电换流阀资产。原资产评估价12.10亿元，增发价16.42 元。预计2009年公司重启增发方案，资产评估价值可能会有变化，但我们判断出入不会太大，增发价格则要视市场价格而定。

　　我们认为，此次非公开发行股票实现集团输变电资产整体上市有利于提升上市公司竞争力。

　　盈利预测及投资建议

　　在不考虑公司资产注入的情况下，我们预计公司2009-2010年的EPS为0.50元和0.69元。

　　在考虑收购资产情况下，我们认为，参照上市公司公告提供的拟购买资产有关的天宇电气等五家公司及直流输电换流阀资产盈利状况备考表，2007、2008 年的拟购资产预计产生的净利润分别为1.15亿元和1.28亿元，我们按照集团在手的换流阀订单、其他业务按照行业增长速度，预计2009、2010年拟购资产预计产生的净利润分别为1.74亿元和2.27亿元。

　　国家“十一五”电网建设将给输配电行业带来巨大的发展机遇，公司作为二次设备行业的龙头，未来3年公司仍然具备高成长动力。不考虑定向增发收购集团资产，我们预计2009-2010年EPS为0.50元和0.69元。考虑到公司战略投资者引入后将会在资金上提供大力支持，增长速度势必加快，考虑资产注入在2009年完成，一年内合理价值19.00元，维持评级为“推荐”。熊琳



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