主题：旅游业：估值逐渐趋合理 重点推荐2只股

旅游行业加速增长，消费结构转变迹象明显

2007年，旅游业总收入1.09万亿元，同比增长22.6%，其中出境、入境、国内游的收入均有超过20%的增长。在2008年奥运因素的影响下，一季度旅游业增长速度加快。城镇居民与入境游客人均旅游消费大幅增长显示，我国旅游消费增长正逐渐从单纯依赖规模扩大向依靠人均消费提高等更具可持续发展的方向转变。

　　雪灾对全年影响较小

由于雪灾因素的影响，2008年春节黄金周旅游人次与旅游收入出现了历年来第一次负增长，但我们认为鉴于雪灾影响的区域性、短暂性的特点，雪灾对旅游行业全年影响较小。

　　行业估值讨论

无论是从历史PE估值水平来看，还是与其他行业比较，旅游板块估值一直高企，从历年的情况来看，旅游板块PE值在熊市时保持在30倍左右，牛市时PE值基本超过40倍。我们认为中国经济高速发展，旅游业快速增长，弱周期性的行业特征以及部分子行业的资源垄断性造成了这种估值溢价。在以上几点原因不变的情况下，旅游板块高估值水平将持续。

　　二季度投资策略

从行业成长性来看，旅游行业增长加速，旅游消费结构逐步改变，整个行业显示良好的成长性。从估值水平来看，行业2008年动态PE值为35倍，与历史估值水平比较，处于相对合理的区间。在整个A股市场震幅加大的情况下，作为消费类、弱周期性行业的旅游板块，投资价值逐渐显现。

　　我们看好具有垄断资源优势的景区公司如黄山旅游、桂林旅游。看好具有品牌优势和规模优势的酒店公司，如锦江股份、华天酒店。

　　重点公司推荐

华天酒店、桂林旅游

旅游行业加速增长

2007年，旅游业总收入1.09万亿元，同比增长22.6%，与我们年初“增速有望超过20%”的预计基本相符。2007年我国出境旅游达4095万人次，同比增长18.6%。国内旅游规模、收入分别同比增长15.5%、24.7%；入境旅游规模、收入分别同比增长5.5%、23.5%。增幅均达到近年来较高水平。

　　2008年由于奥运的影响，旅游总收入的增速可能进一步提高，旅游行业加速增长的趋势明显。

旅游收入增长结构改变迹象明显

国内城镇居民旅游人均消费提升迅速

2007年，城镇居民人均旅游消费连续突破800元、900元两个关口，达906.9元，同比增幅达18.3%，是历年增速最快的一次。其中2007年第三、四季度，城镇居民人均旅游消费高达973.7与948.3元。第三、四季度城镇居民人均消费高企，可能受到居民财产性收入，特别是股票投资收益增幅影响较大。从长期来看，旅游消费升级趋势已经形成，人均旅游消费有望继续提高。

　　随着国民经济持续高增、居民收入不断提高，尤其是在近期股市、楼市高涨的财富效应带动下，人们对旅游的休闲性与享乐性要求越来越高，这将有力带动旅游消费产品升级，我们认为随着带薪休假方案的落实，以休闲度假为目的的短途旅游将获得更大的发展机遇。从长远来看，旅游经济增长必将由原来单纯以出游人数增加而带来的规模增长转变为主要依靠游客人均消费提高，旅游经济增长方式将更具可持续性。

　　同时我们注意到，2000年以来，农村居民旅游人均消费的增长速度缓慢，从2000-2007年，人均消费基本保持在220元左右，扣除通货膨胀因素，人均消费呈下降趋势，城乡居民旅游消费支出差距逐年拉大。按照中国8亿农村居民计算，农村居民旅游是一个巨大的市场，农村居民人均消费的提高将意味着我国旅游行业真正腾飞。

入境游人均消费增速提高

2007年入境旅游人数达1.32亿人次，同比增长5.5%，旅游外汇收入达419亿美元，同比增长23.5%，旅游外汇收入增幅远高于入境游客增速。

　　我们选取入境旅游人次与旅游外汇收入之商，作为入境游客人均消费。简单测算我们发现，近年来入境游人均消费增长呈加速趋势。

　　我们认为入境游客人均消费迅速提高，一方面得益于国内旅游设施、旅游产品档次不断提高，服务质量的提升从而造成服务价格的上升；另一方面也说明随着中国改革开放的深入，境外游客有了更安全的消费环境，增强了其消费意愿。

　　我们认为相对于旅游规模的扩大，人均消费的增长更具可持续性。

雪灾短期影响明显，对全年影响较小

雪灾对春节黄金周影响大

由于2008年是黄金周休假制度改革的第一年，市场预计由于“五一”黄金周的取消，2008年春节黄金周可能出现出游高峰，但突如其来的“雪灾”使预期化为泡影。2008年春节黄金周旅游接待规模8737万人，收入393亿元，同比分别降低10.3%和5.2%，是黄金周制度实施以来唯一一次出现人次与收入下降的年份。

　　雪灾对旅行社行业短期影响较大。据国家旅游局发布的《关于做好灾后旅游业恢复发展有关工作的意见》，因雨雪冰冻造成道路交通阻塞，全国旅游退团1.58万个，涉及约30万人，旅行社等旅游企业损失约为3.68亿元。具体到上市公司，由于唯一以旅行社为主业的中青旅，旅行社业务对其利润贡献比例较小且雪灾只是短期因素，因此对公司盈利状况影响有限。

　　雪灾对景区类公司短期影响各有不同。黄山旅游（600054）处于受灾较重的地区，受雪灾影响较大，2月6日—12日，黄山区全区旅游总接待16559人次，同比下降68.8%；其中景区接待7565人次；旅游总收入883.5万元，同比下降71.8%。中青旅（600138）旗下的乌镇风景区接待游客5.6万人次，同比下降37.1%，实现门票收入328.1万元，同比下降24.5%。华侨城、桂林旅游、峨眉山、丽江旅游等由于所处的地理位置不属于重灾区，因此受到雪灾的负面影响较小，但受入境游以及国内游长线游客的减少而受到一定程度的影响。

　　随着国内旅游资源逐步开发，消费设施不断完善，国外游客的消费潜力有望得到进一步的开发，未来几年入境游客人均消费有望保持较高增速

雪灾对上市公司全年业绩影响较小

我们认为本次雪灾对旅游业2008年全年的影响有限。由于此次“冻雨雪灾”对旅游经济的冲击是非可抗力的外部气候因素导致，旅游的供给系统并没有出现问题，中国旅游经济快速发展的各种内在条件和动力依然存在。

　　春节黄金周旅游规模与收入占全年年比例较小从历年的数据来看，春节黄金周的旅游收入与规模占全年总量的比例都在6%左右，是三个黄金周最低的一个。因此，我们认为春节黄金周旅游收入的下降，对全年旅游总收入影响有限。

雪灾影响的地域范围有限

雪灾影响的范围主要集中在南方地区，对长线旅游影响较大，但北方地区以及短线游受到影响很小。

　　根据各地发布的春节黄金周旅游统计资料来看，由于南方地区发生冻灾，旅游的意愿淡化，同时出于对天气和交通状况的担心，人们减少了远程出游，导致今年国内长线旅游规模有所下降。而许多人选择在居住地附近进行休闲旅游，从而使得短线旅游与城市周边游保持了旺盛增长。以北京为例，春节黄金周期间外省市来京旅游者65万人次，同比下降21.7%，旅游收入为12.9亿元,同比下降23.5%。与此同时北京市民在京旅游人数达161万人次（不含庙会人数），同比增长2.5%，旅游消费支出3亿元，同比增长10%。

　　景区类公司1季度收入占比较小

就景区类上市公司业绩而言，一季度占全年收入比例相对较小，黄山旅游一季度收入占全年总收入最低，不到10%，桂林旅游最高，也仅为17%左右。因此我们认为雪灾对公司全年业绩影响有限。

今年2月底国家旅游局副局长杜江在南京表示，中国旅游救灾和灾后恢复发展已经取得阶段性重要成果，大部分地区已恢复正常，能安全接待海内外游客。总体而言，我们认为随着旅游人数逐步增加，旅游市场恢复较快，相较“非典”事件给旅游业带来的影响，此次冻雨雪灾的破坏效应要轻很多。

　　行业估值讨论

横向比较：从历年情况来看，旅游板块估值溢价明显

如图7所示，从历史相对估值来看，旅游板块PE值大部分时间高于整个A股，估值溢价明显。

　　从1997年以来，旅游板块PE值基本在40倍以上，历年来PE值简单算术平均为46倍，即使在2005年熊市最底部的时期，PE值也保持在20-30倍之间。而自然景区板块历史估值更高，大部分时间PE水平保持在50倍以上，历年来PE值的简单算术平均值为60倍。从历年情况来看，旅游板块公司的股票从来没有“便宜”过。

纵向比较：目前估值相对于其他行业仍处于高位

旅游板块2008年PE预计为36倍，位于所有行业第五位，估值水平相对较高。

为什么有这么高的估值溢价？

　　得益于中国整体经济增长迅速。与欧美成熟的股票市场相比，A股股票在早期具有一定的稀缺性，且得益于国内经济常年保持在8%以上的经济增长率，远高于发达国家2%左右的水平，因此较高的相对估值具有合理性。

　　在整体估值较高的环境下，旅游板块估值水平自然水涨船高。

　　行业高速成长与消费类、弱周期性行业特征决定了较高的溢价水平历

年数据显示，我国旅游业总收入年增长率一直高于GDP水平5个点左右。旅游总收入占GDP比重逐年提升。行业较高的估值溢价体现了投资者对行业高成长性的认同。

　　在中国消费升级的大背景下，作为弱周期性行业，具有稳定成长前景的旅游业，相对于周期性行业，理应获得一定的溢价。同时旅游板块仍将受到奥运、消费结构升级的利好因素刺激，行业业绩平稳增长可期。我们认为这种溢价水平可能继续保持。

　　景区子行业资源垄断、稀缺性明显。

　　与酒店业、旅行社业比较，自然景区类公司估值溢价更为明显，PE基本保持在50-60倍。这类公司拥有不可再生性的自然景区资源，从而获得一定的垄断性溢价。

　　估值溢价能否持续？

从历史情况来看，作为消费类、弱周期的旅游行业，在整个市场走弱时，股价可能获得一定的支撑。这种现象在本次A股下跌时也得到体现：A股从最高6124点到目前不到4000点，最大跌幅超够41%，而旅游板块在这轮下跌中，仅下跌17%。

　　我们认为，由于中国整体经济与旅游行业保持高速成长的趋势不变，景区类公司的垄断优势明显，旅游板块高估值溢价水平将继续维持。从历年的情况来看，旅游板块PE值在熊市时在30倍左右，牛市时PE值大部分时间超过40倍。目前旅游板块静态PE（2007年TTM）为70倍，动态PE（2008预计）为35倍，单从PE估值水平来看，板块股价具有一定的支撑。

二季度投资策略

根据前述分析，我们认为：

　　从行业成长性来看，我国旅游行业呈现加速成长趋势，旅游经济增长逐渐由单纯的出游人数增加而带来的规模增长转变为主要依靠游客人均消费提高，旅游经济增长方式将更具可持续性。雪灾对旅游业的影响是短暂的、局部的，中国旅游经济快速发展的各种内在条件和动力依然存在。

　　从行业估值角度来看，行业2008年动态PE值为35倍，与历史估值水平比较，处于相对合理的区间。在整个A股市场波动很大的情况下，作为消费类、弱周期性行业的旅游板块，投资价值逐渐显现。

　　风险在于，市场在牛市状态下，对2008年公司收益或存在高估。

　　景区提价依然是关注热点

从2007年年中峨眉山召开提价听证会，到今年年初丽江、黄山纷纷宣布各自景区索道提价，在通货膨胀的大背景下，景区进入涨价周期。由于景区资源的稀缺性与垄断性，景区门票、游船/索道提价对景区游客数量的增长基本没有影响，因此提价成为各自然资源类上市公司最直接、最简便的增加收益的方法。我们认为在现行的景区管理体制与价格听证会机制下，拥有独特、垄断资源的景区逐步提高价格的趋势不可避免。

　　下半年可能提价的还包括桂林漓江游船、峨眉山门票与索道。

　　拥有核心垄断资源的自然景区类公司值得长期看好，黄山旅游、桂林旅游值得长期看好。

关注酒店行业供求变化

一线城市酒店迅速增多

随着奥运会、世博会临近，无论是高星级酒店还是经济型酒店纷纷抢在赛事之前开业，各一线城市酒店数量迅速增多。据国家旅游局统计，全国待评、在建、待建（2007年底前开工）高档酒店（相当于四、五星级）总计1107家，其中相当于五星级档次的酒店就有554家，大大超过目前全国五星级酒店的总量。从地区分布看，广东、浙江、北京、上海、安徽分别以155家、146家、97家、86家、82家位居前五位，它们之和占全国总数的51%。

　　国外酒店集团扩张迅速

一方面近年来国内高档酒店建设步伐加快，另一方面，洲际（Intercontinental）、里兹卡尔顿(RitzCalton）、圣瑞吉斯（St.Regis）、丽晶(Regent)、柏悦(ParkHyatt）、四季（FourSeason）等国际酒店集团顶级品牌全面进入，势必对中国酒店原有高端客源市场的分配产生重要影响，加剧高档酒店的竞争。此外，国际饭店集团已经开始从我国一线大都市向二级城市扩展，布局设点，抢占市场；部分国际饭店集团已经开始在中国实施“全品牌战略”，涵盖超豪华到经济档各层次饭店，以求最大限度扩大自身市场份额。

　　酒店业从2000年开始，本轮景气周期已经持续7年，是否会在奥运、世博结束逐渐进入行业低迷期，还有待观察。

　　不过无论是景气或低迷期，具有一定品牌、资金实力的酒店集团都是我们关注的重点，即使行业进入低迷期，具有扩张实力的公司也能通过兼并、收购获得高速成长。这类公司包括锦江股份、华天酒店。

　　重点公司推荐

华天酒店

2008年业绩迅速释放2007年，华天无论是高星级酒店还是经济型酒店均出现了高速的扩展态势。2008年由于多家承包、直营高星级酒店开业，华天之星酒店规模迅速扩大，多家店面逐渐成熟，进入盈利期，加之三个“酒店+房地产”项目陆续进入结算期，公司2008年主营业务收入、净利润将有较大增幅。

　　公司目标为“2008年主营业务收入计划为20亿元以上”。

　　其他催化因素

管理层股权激励推出，集团酒店资产与湖南国资旗下酒店资产注入为公司股价上扬提供一定想象空间。

　　估值及评级

在考虑增发因素后，我们预计公司2008-2010年每股收益为0.72、0.78、0.90元。按照目前股价，2008-2010年PE值分别为21.9、20.2和17.6倍，估值优势明显。我们给予公司“买入”评级。按照2008年30倍PE，目标价为21.6元。

　　风险提示：经济型酒店扩张情况或低于预期；酒店地产业务持续性盈利能力还有待观察；高星级酒店能否持续高速扩张具有一定不确定性；资产负债率过高，快速扩展或造成资金周转风险。

　　桂林旅游

增发提升实力

按照公司“力争在2008年上半年完成再融资”的计划，公司募投的四个项目利润将从2008年下半年开始逐步体现。

　　“两江四湖”景区的注入，将把分散在桂林市区的各景点串接起来，使大股东及公司在桂林市区内传统的“三山两洞”的景区资源形成一个整体。我们认为通过公司市场化的运作，该项目盈利能力将得到极大提升。

　　旅游景观地产“福隆园”项目价值，也将随着“两江四湖”景观的运作得到提升，预计该地产项目2008、2009年将为公司贡献利润3000万元与5000万元。

　　根据增发公告，公司在增发收购漓江大瀑布饭店后还将偿还其所借的3.5亿长期贷款，这会极大降低酒店财务费用的支出，提升酒店盈利能力，预计酒店2008、2009年利润将达到3200万元与4000万元。

　　公司天门山、天人谷项目的业绩也将在2009年以后逐步体现。

　　催化因素：漓江游船从2000年提价以来，7年没有调整，在丽江旅游、黄山旅游纷纷提价的情况下，公司08年提价的可能性很大。

　　假设公司2008年上半年完成增发，考虑增发因素，按照总股本24700万股计算，我们预计公司2008-2010年每股收益分别为0.54元、0.67元0.78元，对应市盈率分别为38.62、31.36与26.62倍。与旅游同行业估值比较存在一定优势，我们维持“买入”评级。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。