主题：中国国航 增发票据 复苏可期

中国国航 增发票据 复苏可期
　2009年2月26日"中国国航"（601111）公布发行2009年第一期中期票据的公告。
　　公司于2009年2月26日发行了2009年度第一期中期票据(简称: 09国航股MTN1,代码:0982015),2009年2月27日募集资金已经全额到账.本期中期票据实际发行总额为人民币30亿元,发行价格为人民币100元/百元,期限为3年,计息方式为附息固定,票面年利率为3.32%。
　　2.我们的分析与判断
　　公司本次发行中期票据30亿元，虽然数额比较小，但是对于缓解公司流动资金不足，还是具有一定的作用的。这次发行票据仅仅是2009年第一期，以后还要发行多批，这次发行就具有比较深远的意义。
　　我们认为，由于2008年公司经营出现比较大的亏损，燃油套保失误造成巨大损失，同时公司没有获得国家的大规模注资，所以公司现金流已经出现比较紧张的情况。
　　根据2008年三季度报告显示，公司流动负债307亿，而流动资产仅仅只有94亿，负债指标的流动比例仅仅只有0.3，速动比例仅仅0.28，这两项指标最近几年处于不断下降的趋势中，公司短期偿还债务的能力不断下降，公司经营活动产生的现金净流量与营业收入的比例仅仅为10.89%左右，达到最近5年最低点，说明公司经营中经营现金流的情况出现一定的问题，2008年前三季度经营现金流流入比较2007年同期减少10亿元，减少比例为7%左右，公司在经营现金收入工作必须重点加强。
　　总体分析，由于虽然全球经济继续不乐观，国际石油价格中期将继续维持低位，2008年净利润大幅度亏损已经没有悬念，预计净利润将在亏损60亿左右，折合每股利润亏损达到0.50元左右，2008年公司业绩大幅度亏损创造了公司历史上最大的记录，主要是燃油套保巨大失误、需求增长大幅度下滑、燃油成本大幅度上升以及奥运会限制流量等多方面原因。其中客观原因确实造成公司需求下滑和成本上升，亏损难以避免，但是主观操作燃油套保巨大失误也是重大原因。
　　我们认为，对于公司燃油套期保值合约公允价值损失，2008年如果全部计入投资损益，对于2009年和2010年企业经营业绩就不会产生影响，如果部分计入2008年投资损益，对于2009年和2010年企业经营业绩就会产生一定影响。
　　我们认为，这次票据发行和后续的经营展望，主要是有以下几个方面：
　　(1)发行30亿票据，,票面年利率为3.32%，比较三年期银行贷款率5.40%，利率差为2.08%，这样公司可以每年节约财务费用6240万，对于公司307亿流动负债影响十分有限，对于公司净利润影响仅仅0.004元。但是对于缓解流动资金紧张情况，开辟了一条渠道，预计2009年还有多批票据发行。
　　(2)我们预测2009年国际石油平均价格为从每桶50美元，比较2008年平均下降60%，;预测国内航油在人民币4200元/吨左右，下降平均幅度在40%左右。综合预测，公司国内外平均燃油采购价格为4000元/吨，比较2007年下降45%左右这对于公司经营应该是最大的利好因素。
　　(2)毛利率大幅上升。2009年公司航空业务毛利率将从2008年的10%左右上升到22%左右，公司毛利总额有望达到120亿以上，净利润相应43亿元，折合每股0.35元的收益。
　　(3)经营有望企稳回升。国家启动国内投资和鼓励消费的政策，将带动的航空需求的增长，公司客座率水平和需求增长率将分别上升1个和3个百分点，这样公司2009-2010年航空业务将恢复到良好的盈利状态。
　　3.投资建议
　　我们认为，票据发行将支持公司现金流动性，虽然航空业增速下滑以及燃油成本大增以及公司套保巨大损失影响，公司2008年将出现比较大的亏损，但是巨大的浮动亏损如果在2008年计入投资损益，就对2009年和2010年经营影响有限，甚至在石油价格有上升的情况下，冲减投资损益将计入正收益。
　　今年以来，公司国内航空市场明显回升，国际航空市场下降幅度减缓。我们预计公司2008年、2009年和2010年收入分别为493亿、509亿和538亿，净利润分别为-61亿、43亿和52亿，每股收益分别为-0.50元、0.35元和0.43元，我们认为公司合理估值应该是6.36元，股票价格长期看明显低估。我们维持公司评级为"推荐"不变。


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