造纸行业：复苏还待时日 3月投资策略
2009年03月05日 11:11 顶点财经


　　上海证券 齐敏华

　　主要观点：

　　行业库存高位

　　2008年全国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为688.04万吨，销量为8155.4万吨，产销率97.70%，同比下降1.7个百分点，年末库存比年初增长54.3%，行业库存高位。

　　纸浆进口环比回升

　　由于纸厂减产对原料需求下降，纤维原料进口经历负增长。但近期纸浆进口环比有回升，12月环比增长21.05%；1月环比上升18.84%。原料进口环比回升表明行业对原料需求的逐步恢复，预示开工率的回升。

　　产业振兴规划着眼中长期结构调整

　　国务院常务会议审议并原则通过轻工业产业调整振兴规划。产业调整振兴规划要点着眼于中长期优化产业结构，推动行业稳定持续发展。规划中再次强调节能减排，淘汰落后产能的严格执行将能有效改善行业供求关系，缓解目前供过于求的压力，从而提升产业信心。同时着眼于培育大型优势企业的技改资金支持及鼓励兼并重组，将有利于行业内龙头企业的发展，对行业内龙头企业形成利好。

　　投资建议：

　　评级：未来十二个月内，中性。

　　从行业基本面来看，我们认为走出低谷还待宏观经济回暖带动下游需求的恢复，我们维持对行业“中性”的评级。基于产业振兴调整规划中关于进一步加强节能减排、淘汰落后产能、支持技改、鼓励兼并重组，龙头企业将从中受益，建议关注行业内龙头企业：太阳纸业、晨鸣纸业。

医药生物：VC有充足涨价动力 未来提高
2009年03月05日 11:19 顶点财经


　　兴业证券 王唏

　　投资要点

　　事件：周五VC下游采购商DSM、江山生物等得到VC生产企业通知，现货报价全面提价1～2美金/kg。

　　这符合我们之前的预期，即VC的定价权已经牢牢掌握在供应方手里，提价只是一个时间和幅度的问题(参见《X牛？C牛—东北制药深度报告》、《维生素C的早春一月》、《冬天里的一把火－VC产业速递》。

　　兴业视点

　　不充分的判断误导市场。上周市场传言VC价格即将快速下跌，导致东北制药、华北制药股价大幅下跌。

　　此次VC价格大幅上涨的事实击破流言，充分表明了VC生产企业的强势地位导致其在定价方面的绝对优势。需要指出的是，在对价格和产业了解不充分的情况下，一些人士做出的错误预期导致上周VC类上市企业——东北制药和华北制药的股价在基本面向好的情况下出现了大幅波动；表明这种没有充分掌握信息的时候做出的错误判断严重误导投资者。

　　VC有充足的涨价动力，未来价格有望稳步提高。

　　1)VC供需局面并未改变。随着目前DSM在VC生产瓶颈逐步显现，现有的VC产能相对需求过剩的并不象市场人士所随意推测的严重过剩。目前的产能的消减实际上是欧美客户在去库存货化所进行的努力。但是通过与下游的超级大客户的订单信息收集，09年的下游需求基本稳定，因此我们预计VC供需依然保持一个略微偏紧的态势。此外，我们最新收集到的信息表明金融风暴对高价VC的生产商DSM影响远大于国内的VC生产企业，我们预计DSM的VC产量有进一步消减的可能。

　　2)企业会不想赚更多的利润么？市场人士提出的一个观点是现有企业对长单的价格非常满意，因此不希望价格上涨。最原始经济学原理告诉我们企业永远是追求经济利益的最大化。只要产品价格能够上涨，企业会尽可能推高价格已实现更多的利润。

　　3)增加出货难道是对后市不看好么？如果按照中国制药出货较多是表明对后市不看好的逻辑；那么对比了去年和今年中国制药的产能利用率，我们可以得出一个简单的结论：08年二季度VC价格大幅下跌，09年2季度VC即将暴涨。因为08年一季度中国制药的产能利用率明显高于09年一季度(剔除春节的影响)。事实上，我们发现VC企业出货量环比均有增加表明下游的需求正在逐步恢复当中。

　　4)VC长单执行的比例不高么？VC长单的含义是一旦签订，那么采购商必须要按照合同在规定的期限以一定价格购买规定数量的VC产品。追踪近几年长单的执行情况，我们发现长单的履约率还是非常高的。除了2008年年中，某些特殊原因，生产企业的强势导致了个别企业出现了长单价格上涨的情况，但是大部分的长单都得到了良好的执行。以东北制药为例，2007年年底签订的7美金长单基本上都一直执行到2008年的12月。甚至在价格最高的6～8月，在市场极度缺货的情况下，公司依然执行了大量的7美金长单，充分表明了长单具备极强的约束性。

　　VC价格是短期高位么？自2008年9月以来，对VC价格的质疑声在市场上不绝于耳。甚至当时基本上达成了一致预期，认为VC在09年无法维持高景气。但是我们一直坚持我们的独立观点，生产企业的强势将导致VC长期高景气。事实上，VC自去年9月以来价格不断走高，长单价格甚至创造了历史高位。主要是VC高景气的基本条件并没有发生改变：1)在产业壁垒不断抬高的背景下，新进入者的难度大大加大导致了VC逆周期的景气。2)强势的垄断导致了生产企业的议价能力远高于采购商3)下游需求的价格敏感性不高。因此我们维持我们此前的观点：VC将会向强政府干预，弱市场周期的方向演变。

　　因此VC的价格并不是短期高位，而是将会出现一个长期的上涨趋势。

　　新增产能会影响未来的VC供需么？现有的符合国家批准的VC新增产能是郑州拓洋(原中原制药厂)，原有产能是1万吨。这个项目的背后是历史上国家高达30余亿元的贷款，考虑到这个特殊原因，因此它获得了复产的批准。但是这个企业技术能力有限，今年计划达到5000吨的产能。然而该企业目前技术尚不稳定，下游采购商反映很难在今年形成供货能力。相比现有的生产企业，拓洋的规模不足以挑战现有生产格局。此外正如我们此前指出的，强政府干预必然会使郑州拓阳的生产与现有格局达成一致。网上传言淄博华龙扩产达到2.2万吨，但是经过企业询证、行业内采购商交流证实企业仅仅是2008年年中技术改进造成产能的部分扩大，对比上下半年企业出口数量，表明华龙技术改进对产能影响并不大。

　　因此我们认为在强政府干预的背景下，现有企业扩大产能的可能性不大，未来新增的产能也不会对现有的定价体系造成冲击。

　　10美金的安全边际不够么？回顾近10年VC出口价格的变化，现货价格从未低于长单价格。那么在今年已经基本确立主要长单价格约11美金/kg的基础上，09年VC均价不会低于这个水平。因此我们认为均价11美金的安全边际足够高，事实上09年VC的均价将明显高于我们的估计。值得特别指出的是：

　　我们在前期的报告中提出VC价格10美金主要是计算企业收入时扣除了17%的增值税。因此市场上将10美金作为VC价格的安全边际，本身就混淆了计算企业收入基准的均价与VC市场价格之间的关系。

　　相关上市公司：

　　东北制药：作为与VC价格敏感度最高的企业，我们预计VC业务在2009年贡献EPS为2元。预计公司2009年其他药品业务收入约17亿元，净利润率约8%，贡献EPS约0.41元，合计EPS为2.41元。

　　由于此次调价是现货价格，并不是盈利的主要源泉，我们暂时不调高盈利预期。但是可以预计的是随着现货价格的不断上涨，下半年长单的价格有望进一步提高。据我们测算，VC均价每提高1美元，将增厚企业盈利0.31元。届时我们将随时追踪VC市场变化，以及时调整企业的盈利预期。由于VC涨价的趋势确定，我们维持“强烈推荐”的评级。

　　华北制药：公司是传统的四大家VC生产企业之一，其盈利亦大幅受到VC价格波动。我们估计2009年VC业务贡献EPS达0.48元。VC均价每提高1美元，将增厚企业盈利0.08元，予以“推荐”的评级。

石油化工行业：WTI价格失真回调
2009年03月05日 12:51 中投证券


　　报告作者：芮定坤撰写日期：2009-03-03

　　原油：WTI受汽油库存减少和预期OPEC3月减产等消息刺激，大幅上涨%到44.76美元后小幅回调，布伦特和迪拜分别上涨7.1%和2.5%在46美元左右。符合我们对短期油价的判断：“如果基本面没有发生改变，短期内油价在33－46美元之间波动。

　　WTI失真得到回调，期货升水减少到4美元，和布伦特、迪拜的价差减少到1.6和0.35。WTI失真回调有利于油价进入上涨通道，但由于美国原油库存仍然高于平均值5000万桶(大约需要3个月)，以及OPEC剩余产能占总产能18%，预计油价上涨幅度较小，维持我们的油价判断：1季度40美元，2季度在45-50之间。

　　炼油：由于海关数据显示：1月进口原油均价比12月下降10美元，因此有市场预期2月中石化炼油净利比1月增加10美元，国家会下调成品油价格。对此我们认为：不能简单以进口原油价格作为下一个月国内炼油成本：第1，根据调研，炼厂当月进口原油可能当月使用，也会调至下月，中间有库存摊平的因素，中石化1季度平均炼油成本应该在45美元左右。第2，国家制定成品油依据是全国“平均炼油成本”，中石油的原油为自产，价格没有大幅变化，炼油成本高于中石化5美元左右，综合分析，我们不认为近期会有成品油价格下调。

煤炭行业：煤炭运量降20% 持续是关键
2009年03月05日 13:34 顶点财经


　　平安证券 陈亮

　　事项

　　2月22日，山西焦煤集团旗下屯兰煤矿发生瓦斯爆炸事故，死亡78人。2月28日，山西省政府下发《关于在全省国有重点煤矿和地方骨干煤矿开展安全生产专项整治的通知》，决定自3月1日起，在全省国有重点煤矿和地方骨干煤矿(市、县营煤矿)开展为期一年的煤矿安全生产专项整治工作。3月1日后，山西煤炭铁路外运量下降20%左右。

　　主要观点

　　一、铁路外运量3月初下降20%，主要是非国有重点煤矿减产

　　数据显示，自3月1日起，山西省铁路外运量大幅下降20%以上。而即使在2月23日屯兰矿难发生第二天，外运量也没有如此明显减少。这说明，山西的安全整顿，是在省政府文件下发后才开始的。

　　山西国有重点煤矿的煤炭铁路外运量，2月18日-2月27日一直比较稳定，3月1日起突然下降至60万吨以下，但到3月3日，已经逐渐恢复。

　　即使是此次发生矿难的山西焦煤集团，其外运量也在逐渐恢复，说明矿难对公司的影响正在逐渐递减。但西山煤电(我们猜测下面表格中“西山煤电”是指“西山煤电集团”)的外运量仍未恢复。

　　其他大型国有重点集团中，除同煤外，国阳、潞安、晋煤、中煤平朔矿、煤气化等产量几乎没有收到影响。但是，地方煤矿以及乡镇煤矿的外运量却迅速萎缩。

　　二、整顿的持续时间是关键，我们判断将延续至3月20日之后

　　根据目前的形势看，山西现在的减产力度，与2007年12月大致相当，都在20%左右。(具体分析，详见2009年2月22日报告《山西屯兰矿难将影响焦煤供给》和2008年5月14日深度报告《小矿减产和“印度因素”提升中国煤炭行业景气》)

　　我们并不相信，山西省政府下发的《通知》，对煤炭供给的影响能够持续一年。但是，山西煤矿安全监察局之前已经宣布，为遏制煤矿重特大事故发生，确保“两会”期间全省煤矿安全状况的稳定，从2月24日至3月20日，对全省国有重点煤矿开展“一通三防”专项监察。因此我们认为，此次安全整顿的持续时间有可能持续到3月20日前后。

　　三、短期内，坑口煤价仍存在上涨预期

　　3月2日，沁源、柳林焦煤分别上涨20和40元/吨。古交、乡宁、邢台、开滦、平顶山焦煤均与上周持平。3月2日，山西大同、兴县价格分别上涨15元/吨和5元/吨，淮南动力煤价格上涨10元/吨。我们判断，如果山西煤炭供给在3月20日之前都不能放松，则短期内山西坑口价格仍有上涨预期，并会在短期内带动中转地和消费地的煤价上涨。

　　四、需求侧的微弱复苏尚待进一步的观察

　　进入2月下旬，中国煤炭需求侧有微弱的复苏迹象。但是，由于整个国际外围经济环境的继续恶化，我们对其持续性仍保持谨慎。

　　五、投资建议：密切关注山西减产的可持续性，谨慎等待焦煤股的交易性机会

　　如果山西持续减产，则不排除煤炭供应紧张，煤价再次反弹。由于焦煤库存水平目前只有7天，而电煤库存仍有17天，我们据此判断，一旦煤炭供应紧张，焦煤价格的反弹幅度会略大于动力煤。

　　由于煤炭行业的同质性较强，行业趋势重于个股趋势，我们建议投资者关注整个华北地区的焦煤板块：金牛能源、平煤股份、开滦股份，以及生产未受明显影响的潞安环能。但是，我们同时提醒投资者注意风险。外围经济下滑趋势未减，中国出口仍会受很大影响。此外，1月份中国钢材净出口增速同比下滑超过60%，供给过剩压力较大。目前钢价走弱，钢铁毛利率再次下降为负，焦煤价格也存在很大的向下压力。如果山西省整顿力度在两会后放松，中期来看，煤炭行业整体形势仍不乐观。

　　参与焦煤股反弹的风险较大，且较难把握，我们仅建议激进型的投资者密切关注山西减产的可持续性，等待焦煤股的交易性机会。可根据重置成本法寻找具有一定安全边际的公司，如潞安环能。稳健型投资者不宜冒风险，仍需等待行业的阶段性反转。

军工行业：预料之中的国防费增速　
2009年03月05日 14:08 顶点财经


　　中投证券 真怡

　　投资要点： 　　

　　2009年中国国防费预算为4806.86亿元人民币，比上年的预算执行数增加624.82亿元人民币，增速为14.9%。前期刚刚公布的2008年国防白皮书中对30年来我国军费开支的变化进行了详细分析，09年的增速基本接近98-07年这个阶段的增速水平，也就是我们在前期的报告中所强调的处在恢复期的增速水平。

　　我国的国防费占财政支出的比重不大，按09年预算，比重约为6.30%，占国家财政支出的比重总体上仍呈下降趋势。国防费占GDP比重约为1.3%，有缓慢上升趋势。我国国防费的绝对额和占GDP比重与其他国家相比，仍然很低。

　　军费开支的构成中人员费用、训练费和装备费这三项费用大致各占1/3。李肇星介绍，2009年中国增加的国防预算主要用于提高军队官兵的生活待遇；同时也用于加大军队信息化建设的投入，适当增加装备及其配套设施的建设经费，提高军队在信息化条件下的防卫能力。以及加强军队在非战争军事行动的应急能力建设，提高军队应对多种安全威胁，完成多样化军事任务的能力。

　　我们认为我国的积极防御国防政策、战略方针决定了军费开支的增速水平。现代化军队建设对军工技术水平提升和装备结构改善提出了较高的需求，而国防军品的特殊性决定了我们只能少量的引进和更多的自主创新。我们看好海、空军武器装备的技术提升带来的更新需求以及三军的武器装备信息化精确化需求，相关上市公司有航空动力、洪都航空、中兵光电、新华光等。

　　我们建议继续关注在行业变革过程中受益的公司和军工业务受益于武器装备技术提升、信息化精确化需求的公司。其中，可能受益于行业变革的公司主要有中国卫星、火箭股份、航空动力、力源液压、哈飞股份等；可能受益于武器装备技术提升更新需求的公司主要有火箭股份、航空动力、洪都航空、中兵光电、新华光等。

化工行业：吡啶类农药需求向好
2009年03月05日 14:10 顶点财经


　　国信证券 邱伟

　　 吡啶类农药作为全球第四代新型农药，优势明显

　　含吡啶环农药不仅高效、低毒、持效期长，而且对人及生物有良好的环境相容性，符合农药的发展要求和趋势。近年来含吡啶的农药发展很快，覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大种类，含吡啶环的化合物已成为农药创制主要方向之一。

　　未来三年吡啶类农药主要品种增长率预计15%以上，超出行业平均水平在全球经济放缓的背景下，农药受宏观经济的影响小于普通化工产品，我们预计09年全球农药消费量增长5-10%。预计未来三年全球吡啶碱(吡啶及系列衍生物的总称)消费量增长将在20%左右，而主要吡啶类农药品种百草枯、毒死蜱、吡虫啉需求增长预计也在15%以上，超出行业平均水平。

　　全球范围内吡啶中间体的垄断导致吡啶下游化合物价格偏高

　　从消费结构来看，2007年吡啶类化合物主要用于农用化学品，占52%(百草枯占其中的90%)；医药中间体/饲料添加剂(烟酰胺/烟酸占其中的60%)占40%；SBV(苯乙烯-丁二烯-2-乙烯吡啶)胶乳占3.5%；其他(日用化学品、涂料及其他中间体)占4.5%。

　　从吡啶类化合物产业链角度分析，通过甲醛、乙醛、氨等主要原材料合成吡啶碱的工艺技术壁垒高，全球范围内以瑞士龙沙、美国瑞利为代表形成垄断，这也是吡啶下游化合物价格居高不下的主要原因。

　　红太阳吡啶装置的大规模投产有望降低

　　吡啶类农药的价格红太阳99年开始研究吡啶碱，目前产能3.7万吨左右。由于08年全球吡啶碱销售量9.5-10万吨，公司09年将新增吡啶碱产量2万吨以上，公司产销量的提升有望改变吡啶碱的供求关系，从而在长期内降低吡啶类农药的价格。

　　建议积极关注吡啶类农药行业上市

　　公司由于农药行业的防御性配置特性，我们建议积极关注红太阳、利尔化学的投资机会。红太阳重组正在进行之中，未来有望成为吡啶类农药行业龙头。

钢铁行业：钢价跌到成本边缘 谨慎推荐
2009年03月05日 14:13 顶点财经


　　国信证券 郑东

　　钢材价格：钢价再次跌倒成本边缘

　　国内价格：春节过后国内钢价连续下跌。截止2月27日，中钢协国内综合钢材价格指数为103.69点，较2月初下跌5.35点跌幅4.91%；长材价格指数107.65点，下跌5.88点跌幅5.18%；板材价格指数102.69点，下跌5.30点跌幅4.91%。全国主要大城市平均钢材实际价格下跌幅度在10%以上，基本处于成本边缘。截至3月4日，上海地区螺纹钢、线材价格累计反弹幅度已经收缩到2%不到；中板、冷轧价格累计反弹幅度只有4%，沈阳、武汉、广州、成都等地螺纹钢、线材价格已经创新低。国际价格：截至2月27日，CRU全球钢材价格指数152.6点，月环比下跌6.10点，跌幅3.84%。其中长材价格指数179.2点，月环比下跌13.6点，跌幅7.05%；板材价格指数139.30点，月环比下跌2.5点，跌幅1.76%。实际价格的下跌幅度超过CRU价格指数的跌幅，国际钢铁市场尚未见底，国内外价格已经出现倒挂，我国出口的价格优势已经不复存在。

　　一季度企业利润大都处于微利状态，分化并不明显

　　一季度钢厂的复产拉高了原材料价格的平均水平，近期钢材价格下跌导致小钢厂再次陷入亏损状态。当然对大钢厂而言，由于3月份出厂价格已经锁定，3月份的经营利润是可以保障的，但1、2月份价格调整落后市场。预计一季度大都处于微利状态，钢铁企业利润分化并不明显。

　　原料价格：铁矿石、焦炭价格下跌

　　截至2月27日，河北唐山国产66%铁精粉含税价810元/吨，月环比再下跌40元/吨跌幅4%;印度粉矿CIF国际现货参考价格已经跌破80美元/吨，比长协矿99美元/吨差20多美元。同时由于部分进口铁矿石价格出现一定折扣，1月份我国进口铁矿石平均价格已经下降到了80.86美元/吨，基本回到了2007年5月份的水平。焦炭方面，华北地区钢厂库存较高，焦炭价格半月内下跌了近200元/吨。目前唐山二级焦含税出厂1750元/吨，邯郸1700元/吨。3月钢材市场难以走强，焦炭市场也将弱势运行。

　　投资建议：维持“谨慎推荐”的投资评级

　　由于市场期望的投资拉动的钢铁需求并没有完全释放，钢材价格再次下跌。目前中国钢材需求整体依然疲软，面临较大压力。大规模基础设施建设带动的钢铁需求最早需要到2009年第二季度才能逐步见效。钢铁板块的投资策略，一看估值，二看主题投资，三看区域优势。一线钢铁重点还是武钢相对乐观；二线钢铁，主要是主题相关性强，长材比例较大。看好二线钢铁的交易性机会。主题投资包括(1)收购兼并及整体上市，比如酒钢宏兴、唐钢系、南京钢铁、杭钢股份、莱钢股份、包钢股份；(2)再融资包括华菱钢铁、济南钢铁、包钢股份、重庆钢铁等；(3)基础设施建设包括新兴铸管、恒星科技、重庆钢铁等。区域优势主要是相对产能不足地区的公司，主要在中西部地区，比如华菱钢铁、重庆钢铁、八一钢铁、三钢闽光等。目前钢铁板块市净率1.28倍，维持投资评级为“谨慎推荐”。

　　建议在标配和低配之间选择。

保险业：保险股走势点评 增长趋势未变
2009年03月05日 14:17 顶点财经


　　国信证券 武建刚

　　事项概况：

　　2009年3月4日随着大盘的大幅上涨，中国平安和中国太保分别涨停，涨幅达10.02%，中国人寿涨幅亦达7.94%。

　　事项评论：

　　维持我们对保险行业增长趋势的判断

　　从利源分析来看来，虽然利率仍有可能下降，但由于09年资本市场有所反弹甚至可能出现反转，因此对于分红险来讲利差有所扩大，万能险新单虽然部分公司可能出现利差损，但是近期债券收益率走出之前的低谷使得这种压力得以缓解，同时，存量保单由于结算利率下调但其账户投资资产利率基本锁定因此利差有所扩大；从保险公司利润表来看，影响保险公司投资收益的主要正面因素为：1、公允价值损失大幅减少，09年公允价值损益甚至可能会超出此前市场预期2、可运用资金基数稳步增长。主要负面因素为：1、浮盈释放同比下降2、降息。其中正面推动因素目前来看明显大于负面因素，因此预计09年净利润有所增长。从内含价值来看，由于内含价值预期回报及一年期新业务价值贡献对内含价值的推动作用较大，同时投资回报差异及其市场价值变动项有可能超出此前市场预期，因此09年保险公司内含价值变动预计为为正，09年内含价值同比将实现小幅增长。

　　重申我们对全年行业股价震荡向上走势的看法，从目前来看全年行业基本面有望超出市场之前预期，建议投资者逢低积极买入

　　从宏观环境来看，由于经济指标仍然低迷，因此中期股市可能会持续震荡，保险股受大盘的影响可能也会震荡。但对于保险行业来讲，由于预计09年全年新增贷款增速较快，且前期央行大量释放流动性，给经济造成较大通胀压力以及政府大量发行国债等一系列预期，我们认为09年债券收益率已经走出之前的低谷。同时，据部分媒体报道，之前4万亿财政支出预算有可能会进行上调，由此本年财政赤字金额预计将有所增加，从而09年新增国债发行量有可能超出此前市场预期，以上因素皆有利于提高保险资金新增债券配置的收益率。且由于以下原因我们认为降息空间预计有所减弱：1、我国目前总体利率水平和美国比较接近。2、经过四次下调银行体系准备金率后，当前银行体系流动性较为充足，且央票到期收益率运行较为平稳，从这个角度来看短期内降息可能性也不大。3、09年1月份银行信贷激增，2月份信贷增量依然存在超预期可能，1-2月份信贷的高速增长使得近期降息可能并不大。4、根据前期部分媒体报道，央行副行长易纲在北京表示，对抗通货紧缩威胁是央行短期内最关心的事情。他同时强调，现在流动性已下降到充裕状态，央行维护币值稳定的决心坚定，未来降息空间不大，更不可能实行零利率政策。因此基于以上原因，我们认为央行降息空间预期比之前将会有所减弱，即使利率有所下调，由于之前债券收益率已经反映央行大幅降息预期，因此降息对债券收益率的影响预计不大。

　　从行业基本面来看，基于我们之前对保险行业的分析，无论从净利润、内含价值还是利源分析，行业增长的趋势是比较明朗的，且公司批露的保费数据也超出了我们此前的预期，保费增长质量相对08年也有所提高，同时整个行业目前也基本没有利空因素困扰，结合上面的判断我们预计行业股价可能呈现震荡向上的趋势，有鉴于此，我们依然建议投资者逢低继续买进保险股！

　　从公司股价来看，当前中国平安09年P/EV为1.90倍，新业务乘数为10.47倍；中国太保P/EV为1.67倍，新业务乘数为8.83倍；中国人寿P/EV为2.36倍，新业务乘数为21.41倍，其中平安和太保估值仍处于很低的水平。


　　公司估值及评级

　　维持中国平安“推荐”评级，09年公司评估价值41.47元

　　在计算其评估价值时我们将公司公布的长期投资收益率假设每年下调0.4%(比之前投资收益率假设每年上调0.1%，即2009年为4.7%，以后每年增加1%，到2013年及其以后年份稳定在5.1%，贴现率为12%，得出在正常情况下公司评估价值41.47元，(考虑我们所用假设低于公司公布假设之弹性差异，下同)，隐含集团P/EV 2.6倍，寿险公司(含其他业务调整净资产)P/EV2.4倍，隐含新业务乘数15.6倍。


　　维持中国太保至“推荐”评级，09年公司评估价值19.10元

　　在计算太保评估价值时我们将其公布的长期投资收益率假设每年下调0.1%，即2009年为4.55%逐年递增到2014年的5.1%，以后年份稳定在5.1%，贴现率为12%，得出在正常情况下公司评估价值19.10元(考虑我们所用假设低于公司公布假设之弹性差异)，隐含集团P/EV 2.26倍，寿险公司(含其他业务调整净资产)P/EV2.12倍，隐含新业务乘数19.99倍，考虑到公司目前解禁压力逐渐减小，且公司相对于人寿依然低估，我们依然维持公司“推荐”评级。


　　维持中国人寿“中性”评级，09年公司评估价值21.09元

　　在计算人寿评估价值时我们采用其公布的长期投资收益率5.5%，贴现率为11.5%，和其公布假设11.5%一致，得出在此情况下2009年公司评估价值21.09(隐含寿险公司P/EV2.35倍，隐含新业务乘数21.22倍。由于公司目前股价相对于平安和太保仍高估，我们仍维持公司“中性”评级。