造纸行业：行业复苏还待时日
2009年03月06日 12:36 上海证券


　　报告作者：齐敏华撰写日期：2009-03-02

　　行业库存高位。

　　2008年全国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为688.04万吨，销量为8155.4万吨，产销率97.70%，同比下降1.7个百分点，年末库存比年初增长54.3%，行业库存高位。

　　纸浆进口环比回升。

　　由于纸厂减产对原料需求下降，纤维原料进口经历负增长。但近期纸浆进口环比有回升，12月环比增长21.05%；1月环比上升18.84%。原料进口环比回升表明行业对原料需求的逐步恢复，预示开工率的回升。

　　产业振兴规划着眼中长期结构调整。

　　国务院常务会议审议并原则通过轻工业产业调整振兴规划。产业调整振兴规划要点着眼于中长期优化产业结构，推动行业稳定持续发展。规划中再次强调节能减排，淘汰落后产能的严格执行将能有效改善行业供求关系，缓解目前供过于求的压力，从而提升产业信心。同时着眼于培育大型优势企业的技改资金支持及鼓励兼并重组，将有利于行业内龙头企业的发展，对行业内龙头企业形成利好。

　　投资建议：评级：未来十二个月内，中性。

　　从行业基本面来看，我们认为走出低谷还待宏观经济回暖带动下游需求的恢复，我们维持对行业“中性”的评级。基于产业振兴调整规划中关于进一步加强节能减排、淘汰落后产能、支持技改、鼓励兼并重组，龙头企业将从中受益，建议关注行业内龙头企业：太阳纸业、晨鸣纸业。

零售业：零售板块业绩预览和投资策略
2009年03月06日 13:19 顶点财经


　　中金公司 郭海燕

　　中金本周观点： 2008年四季度、2009年1季度业绩增速不容乐观，仍有一定盈利预测下调压力

　　我们对主要零售公司2008年和2009年1季度的业绩做出预览(表1)，总体来看各公司在2008年四季度、2009年1季度业绩增速普遍下滑，部分公司出现负增长的情况——主要原因是十月份之后消费市场急剧转冷导致消费增速出现较大幅度放缓，同时大比例折扣对零售公司的利润率也产生了负面影响。目前来看，重点监控的销售增速数据尚未表现出实质性的反转迹象，我们仍然对零售业整体的基本面变化趋势表示审慎。

　　我们重点跟踪的公司中，2008年净利润：

　　1)同比下降的公司是：大商股份(业绩释放问题)、华联综超(快速扩张)和莎莎。

　　2)难有增长的公司是：百联股份、利福国际。

　　3)其余公司仍能够维持较好的增长，但08年四季度业绩普遍出现了放缓的情况，其中：益民商业、国美电器、苏宁电器(若剔除财务收益和税率下降)在四季度出现了负增长；但华联股份、欧亚集团、东百集团、新华百货和京客隆(07年4季度久隆百货开业带来低基数)在四季度仍能获得高于20%的利润增长。

　　4)总体来看，符合我们前期论断的是：家电零售公司四季度表现最差，这和其商品防御性低及国美引发的大幅度打折有关；市场普遍认为防御性较强的超市公司也因食品价格的下降而难有同店增长——虽为正值但已明显回落，而且增速不及一些地处中西部地区和东北地区的百货公司。

　　2009年1季度，我们预计各公司盈利增长情况会差于08年四季度：

　　1)净利润可能出现同比下降的公司有：广州友谊、大商股份(集团改制敏感期，估计业绩不会充分释放)、百联股份、上海新世界、益民商业、王府井、华联综超、新华都、苏宁电器(如果没有财务收益等非经营性利润的加入)、京客隆、联华、物美、国美电器、香港新世界、利福国际和莎莎。

　　2)有望与去年基本持平或略有增长的公司有：合肥百货、华联股份、欧亚集团、东百集团、新华百货、武汉中百、步步高、百盛。

　　3)没有发现有望保持较快增速的公司。

　　由此可见：

　　——2009年1季度发生利润下降公司的比例较大，大多集中在东部沿海富裕城市；超市类公司也会出现同比下降的情况，在通缩情况下超市防御性未必高于百货、但平均业绩表现会好于富裕城市运营的百货公司或经营管理不佳的零售商；中西部地区和东北地区的零售商盈利水平有望维稳，但增速也不可能很快。

　　——全年来看，百货和家电零售业在6月份之前、超市业在10月份之前均面临着较大的高基数效应，板块整体的同比增速表现应当不会很好。此后，如果经济形势不发生进一步的恶化，零售商们才有望陆续获得业绩同比增速的回升。

　　因此，至少上半年很难看到由于行业基本面变化而带来的投资契机。

　　投资策略：提示盈利增速面临压力的风险，若大市开始回落，零售板块应逢高减持

　　1)缺乏盈利方面的投资亮点，提示整个板块业绩下调风险。我们下调了相关上市公司盈利预测以反映1季度业绩不佳和全年增长压力，但市场平均预测普遍比我们高，因此零售板块在接下来的一段时间将可能面临预期下调的风险。

　　2) A股：①依据我们的盈利预测，目前很多公司2009年市盈率还在20倍以上，我们认为15倍是较好的介入时点，目前的估值水平尚未反映出盈利增速下滑带来的估值风险。因技术面的滞涨，短期内板块可能会有阶段性的反弹和交易性投资机会，若大市开始回落，应逢高减持(特别是对基本面薄弱的概念股、小盘股)。②较为扎实的投资方向是：a)资产和网络的内在价值被低估，例如大商股份；b)大型零售公司苏宁、综超、大商的业绩增速反转，我们将紧密跟踪、及时提示；c)盈利具备稳定性的合肥百货、华联股份、欧亚集团、东百集团、新华百货、武汉中百、步步高等中西部、东北区域零售商。

　　3)港股：总体估值已较低，百盛仍是较好的零售公司。2009年，百盛仍有望通过新门店扭亏和收购获得持续的增长。

　　我们的问卷调查显示，百盛已成为中国市民认知度最高、最喜爱的全国性百货连锁品牌。新世界、京客隆、联华的估值已很便宜，可逢低吸纳。在一级和富裕城市有较多布点的银泰、金鹰、茂业盈利仍有下行压力，不建议介入。

农林牧渔：新增农业补贴200亿 预期实现
2009年03月06日 13:45 顶点财经


　　国信证券 张如

　　事件：

　　中新社北京三月五日电中国国务院总理温家宝五日在十一届全国人大二次会议上作政府工作报告时表示，今年中央财政拟安排“三农”投入7161亿元人民币，比上年增加1206亿元。全年工作围绕“巩固和加强农业基础地位，促进农业稳定发展和农民持续增收”展开。

　　评论：

　　三农支出大幅增加，新增200亿元农业补贴金额符合市场预期。09年中央财政拟安排“三农”投入7161亿元，比上年增加1206亿元。农业补贴方面。中央财政补贴资金1230亿元，比上年增加200亿元。其中，农机具购置补贴130亿元，比上年增加90亿元。加大良种补贴力度，提高补贴标准，实现水稻、小麦、玉米、棉花全覆盖，扩大油菜和大豆良种补贴范围，实施油茶良种补贴。新增的200亿元农业补贴中，扣除已经明确的90亿元农机补贴，粮食直补+良种补贴+农资综合补分享剩下的110亿元新增额，基本符合市场之前的预期，没有超出预期。

　　首次提出“以市场需求为导向调整农业结构。……加强重大动植物疫病防控”。08年政府抓粮食的要求是“建立粮食核心产区，全面提高粮食综合生产能力和供给保障能力”。09年转向为“以市场需求为导向调整农业结构”。显示在提高粮价的同时，政府粮食生产的重点将会开始倾向于经济作物的种植规划。棉花、番茄、甘蔗、畜牧养殖业都将成为09年政府主抓的重点。同时，首次提出“加强重大动植物疫病防控”，防控的前提之一必然是动物疫苗强制使用种类和数量的上升。

　　“保证粮食生产、增加农民收入”仍是09年政府工作重点。同08年相同的。稳定发展粮食生产、多渠道增加农民增收，发展农村经济仍是工作重点。保证18亿亩耕地面积和推进集体林权制度改革也是农业工作保证的重点。在落实工作的措施中，首次新增“较大幅度提高粮食最低收购价”和“适时启动主要农产品临时收储政策”。这对于农业上游种植业的稳定十分有用，2季度国内油脂加工业、畜牧业都面临需求不旺，阶段性供应过剩的征兆。如果政府的临时收储机制能够及时启动，有利于下游企业盈利的稳定。

　　结论：市场预期基本实现，维持动物疫苗行业、种植业“推荐”。09年政府工作报告的农业部分基本实现市场预期，但并未带来更多惊喜。对比08年度和09年度的工作报告来看，切实相关农业板块的工作内容主要集中于“上游粮食价格保持合理水平”和“重大动植物疫病防控”之上。政府担保临时收储措施确实有助于支撑种植业收益的稳定。而重大动物疫病的防控需要首先增加动物强制免疫的疫病种类和动物数量。因此09年动物疫苗行业产值高速发展可以预期。

航空业：国内航线增速恢复好于预期
2009年03月06日 13:46 招商证券


　　报告作者：姚俊撰写日期：2009-03-04

　　09年年初国内航线增速好于预期，客运恢复而货运继续下挫。尽管航空总周转量增速继续下滑1.7%，但国际和国内航线继续出现“冰火两重天”。国内航线恢复较快，行业总周转量增长11%；国际航线总周转量仍下降25%。

　　增长不完全是由春节因素导致。推动1月高增长中，大部分与春节以及去年雪灾有关，但不完全是由节假因素导致。据了解2月份南航的旅客周转量仍然维持10%以上的增速，超过市场预期，我们认为“当经济开始掉头向下时，信心不足通常会超前反应，航空下降的幅度往往会偏离正常值；当经济下滑的趋势稳定后，将回归正常值”。1月行业客座率72%，为历年来同期最高，国内航线票价指数回升23%，但目前还不能明确判断需求有见底复苏迹象。

　　航空煤油价格维持在低位。新加坡航空煤油年初至今平均在56美元/桶(按汇率及单位折算为3091元/吨)。招商证券石化分析师裘孝锋认为近期随着原油去库存化和储油影响，原油价格有可能回升，但幅度应该不大。

　　全国机场各项吞吐量指标有所恢复。客运量增长而货运量下滑严重；国际客流较多的上海两个机场仍然受金融危机冲击影响较大。目前部分枢纽机场有微幅的飞机起降费优惠，如厦门历年来对大客户有优惠的商业惯例，深圳机场将对以深圳为基地的航空公司如深航和南航提供小幅度的起降费折扣，但这种优惠仅是“共度难关”的形象表示，预计幅度很小，对机场的影响有限。

　　维持航空和机场类“中性”评级。具体策略观点见以往报告，前期已经上调南航的评级，根据最近公司调研情况，今年需求可能会维持在10%左右水平，而飞机供给今年将净增18架空客车320等窄体飞机，预计航班数增长7%，座位数增长4%。从供需来看，需求缺口还存在，今年实现盈利的可能性较大，而且行业注资整合，油价低位等因素对行业构成利好。

新能源：中国风电行业交出亮丽的答卷
2009年03月06日 14:04 顶点财经


　　中金公司 陈华

　　要点：

　　需求持续快速增长。08年中国风电新增装机达到625万千瓦，同比增长89%。风电累计装机达到1215万千瓦，上网电量120亿千瓦时，占总体发电量0.04%。展望09年，增值税转型政策大大提升了风电运营业务的内部回报率(由8%上升至10%以上)，中国风电行业增长的驱动力更为健康。我们预计风电新增装机将达到813万千瓦，同比增长30%。

　　“三大巨头”寡头垄断格局愈加清晰。华锐风电、金风科技和东方电气这三大龙头企业合计市场份额为57%，同比上升5个百分点。三大巨头市场份额分别为22%、18%和17%。背后的原因主要是外资设备由于价格偏高，且无法参与特许权招标，市场份额下降4个百分点至38%。展望09年，我们认为在零部件供应商和风电运营商的双向选择下市场集中度将继续上升。德国和美国市场上前三大风机制造商市场份额分别高达85%和73%，中国的竞争格局亦将朝此方向演变。

　　金风科技(推荐)排名暂时回落至第二。华锐跃居首位，金风市场份额下滑7个百分点。我们认为金风排名回落的原因为其主打产品兆瓦级机型是非主流的直驱永磁机型，因此1)零部件短缺现象在08年比华锐和东电更为严重；以及2)直驱机型制造工艺特殊，稳定性在08年经历了不小的挑战，管理层对于当年放量生产持审慎态度。09年随着零部件厂商的扩产以及金风产品稳定性的提高，我们认为金风有机会重新夺冠。公司股价对应09年市盈率为27倍，高于海外可比公司的估值(中值10倍)，但考虑到中国市场的高成长性以及中国设备企业开拓海外市场的巨大空间，该估值溢价具有合理性。

　　如何理解东方电气(中性)市值较金风低的现象？既然东方和金风的风电设备市场份额接近，且东方还有火电、水电和核电设备业务，为何东方的市值(以A股股价计算为294亿)明显低于金风(353亿)？我们认为市值的差异主要来自于两公司确认收入的会计方法不同，从而形成了利润的明显差距。金风以交货至风电场为确认收入时刻，而东方更为保守的等到240小时试运行结束才确认收入，比金风晚2－3个月。因此预计08年东方风电设备收入仅有30亿元，远小于金风的65亿元。另外，较少的收入亦通过规模效应拉低了毛利率，预计08年东方风电设备毛利率仅有13%，低于金风兆瓦级风机(15%)以及750机型(28%)的水平。总之08年东方风电设备利润预计仅有1亿元，是金风的1/9。

保险行业：香港中资保险公司业绩预测
2009年03月06日 14:31 顶点财经


　　招商证券 罗锦明

　　 08年平均业绩将大降七成，09年业绩有望翻番

　　保，在未来的两个月将陆续公布08年年报。我们预计08年四大香港上市的中资保险公司的整体净利润将同比下降71%至180亿元(人民币，下同)。

　　其中中国人寿下降约五成，中国平安及中国财险降幅在90%以上，中保国际更差，可能小幅亏损。鉴于08年艰难的投资环境，这样的业绩在预料之中。我们认为09年中国股市再暴跌的可能性不大，各中资保险公司的业绩将否极泰来，有望在08年的基础上翻番，维持行业“推荐”评级。

　　08年整体净利润大降七成，中国人寿降幅最小

　　我们预计香港上市的四大中资保险公司的整体净利润可能由07年的621亿元大幅下降至180亿元，下降幅度将达到71%。其中中国人寿的利润下降幅度为56%，降幅最小，中国平安和中国财险净利润可能同比大幅下降约95%，中保国际的情况可能更差，会出现小幅亏损。

　　保费增速较高，08年业绩大降的主因在于股市暴跌

　　08年四公司整体保费收入增速为22%，仍然较快。但08年股市的暴跌使得中资保险公司的投资收益大幅减少并导致业绩大幅下降，因此权益类投资收益始终是影响保险公司短期业绩的最主要因素。沪深300指数08年全年的跌幅达到66%，这是中国股市近二十年来的最大年度跌幅。四大保险公司的总投资收益由07年的1,443亿元下降至08年的368亿元，降幅达到74%。因此单单投资收益这块，四大保险公司就少了一千多亿。

　　每股净资产同比普遍下降

　　由于权益类投资资产的下跌大于固定收益类投资资产的上涨，08年各中资保险公司的净资产普遍出现下降，整体下降幅度为23%。

　　09年业绩有望翻番

　　09年1月份各大保险公司的保费收入都实现了开门红，我们预计09年全年全行业的保费收入将同比增长10%左右，国内A股在经历了08年的暴跌之后，09年A股可能在1800-2800点之间震荡，因此各大保险公司在权益类资产的投资收益方面将有望大幅好转，而固定收益类资产的投资收益可能维持稳定。因此09年中资保险行业的整体业绩可能在08年的基础上大幅增长超过一倍。

　　维持行业“推荐”评级，首推中国平安

　　短期内香港股票市场可能继续受欧美股市拖累，保险个股由于受市场波动影响很大，因此中资保险H股短线走势可能不太乐观，但如果用12个月的时间段来看，我们认为各中资保险股还是有望跑赢大市，维持行业“推荐”评级，个股方面还是首推“中国平安”。