主题：小天鹅A 未来依然可期 谨慎推荐

2009年3月6日小天鹅A(000418.SZ)公布了2008年年报，公司2008年营业收入达到4,292,987,464.91元，同比增长-14.15%；归属上市公司股东净利润为40,038,312.01元。每股收益为0.07元，较2007年0.91元大幅下降，扣除非正常性损益后每股收益为0.16元。每股经营活动产生的现金流-0.25元，每股净资产2.93元。

2．我们的分析与判断

小天鹅A(000418.SZ)2008年收益大幅下降主要来自两个方面，一方面，公司主要产品销售收入出现同比下滑；另一方面，公司处理“退城进园”过程中对离职员工补偿6052万元，加上一次性收益与去年同期相比减少了近2亿元。

营业收入下降在预期之中。小天鹅A(000418.SZ)2008年营业收入较07年下降14.15%，其中洗衣机销售收入为28.98亿元，稍低于我们的预测值29.59亿元；公司电冰箱的销售为6.2亿元，较2007年大幅下降47.9%，同时也低于我们的预测值。我们判断，2008年下半年，尤其是第四季度洗衣机和电冰箱行业整体出现下滑是造成公司销售收入下降的主要原因。从行业角度来看，冰箱行业销售放缓程度重于洗衣机行业；从小天鹅A(000418.SZ)产品市场竞争力来看，小天鹅A洗衣机产品竞争力大于冰箱的竞争力，所以造成冰箱放缓的速度要快于洗衣机。

美的电器在2008年4月收购小天鹅A(000418.SZ)后，采用了“以洗为主，做大做强洗衣机主业”的战略，在此经营战略的指导下，我们判断2009年公司洗衣机将快速恢复增长，冰箱业务增长速度要慢于洗衣机业务增长。另外，在“家电下乡”中，公司中标了多款洗衣机和电冰箱产品，农村市场和三四级市场的启动也将推动公司2009年销售的增长。

费用率有所上升。由于小天鹅A(000418.SZ)2008年销售收入出现较大回落，而费用没有大幅减少，所以费用率有所上升。公司销售费用同比减少了0.81亿元，但是销售费用率同比提高了0.08个百分点；2008年在实施“退城进园”过程中，与部分员工解除劳动合同，给予经济补偿0.6052亿元，所以造成管理费用大幅增加，管理费用率达到5.43%，剔除此因素后，公司的管理费用率较2007年上升0.56个百分点。目前，渠道整合是美的电器对小天鹅A(000418.SZ)整合的重要部分，随着美的电器与小天鹅A销售渠道相互开放的日益推进，我们判断公司的销售费用率将会下滑，同时随着小天鹅A不断引进美的电器的考核管理体系，公司的管理费用率也将逐步下降。

2008年公司洗衣机和冰箱的毛利率水平同比下降了0.94个百分点和2.91个百分点，分别达到20.66%和15.79%，这主要是原材料价格大幅波动，同时市场需求萎缩所至，也反映出公司在原材料采购、产品生产和产品定价方面的能力需要加强。

大规模重组资产，集中力量经营洗衣机业务。美的电器在2008年4月收购小天鹅A(000418.SZ)后，进行了一系列的资产整合，围绕着做大做强洗衣机主业的战略，公司进行了较大力度的资产清理，使更多的有效资源投入到公司的主营业务中，完善供应链管理和信息链管理，提高运营效率。

公司收购了无锡飞翎电子12%的股权和宁波小天鹅A32%的股权，加大力度进行资源的合理配置，完成了对下属子公司采购业务的整合，初步构建了包括飞翎电子在内的供应链管理平台。

公司定位中高端业务，以1089万元的价格将制造双缸洗衣机的部分模具和设备转让给合肥荣事达，使低端业务逐渐向低成本地区转移。大规模出售和关闭了非主营业务，2008年小天鹅A(000418.SZ)出售了三江电机、小天鹅A陶瓷和精密铸造等非核心业务，对江波模具、(印尼)帕莱玛公司、东芝合资公司进行了清算。

博西威电器依然贡献较大收益。小天鹅A(000418.SZ)参股40%的博西威家用电器公司主要生产西门子品牌的滚筒洗衣机，该公司持续给公司贡献了较大的收益，2007年公司从博西威得到分红4814万元，2008年得到分红5447万元，获得权益投资4310万元。

小天鹅A(000418.SZ)2008年投资收益较同期大幅减少2.22亿元，主要是因为2007年出售无锡松下冷机压缩机等几个公司股权获得了较大的投资收益，而2008年转让股权及清算收益仅有387万元；另外，公司2008年提取资产减值损失3862万元，比去年同期提高96.91%，提高了公司存货和固定资产的抗风险能力，稳健的会计政策有助于公司高质量的运营。

3．投资建议

总的来看，美的电器对小天鹅A(000418.SZ)大幅度的资产整合将有助于公司实现快速增长，提高运营质量，强化盈利能力，我们预计公司2009-2010年有望实现较高的增长速度和盈利水平，长期来看，公司具备良好的投资价值。根据银河证券估值模型，我们预计公司2009-2010年的每股收益分别为0.34元和0.50元，维持给予公司“谨慎推荐”评级。



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