主题：火电股：谁最受益于煤价下跌


　　过去几年，火力发电企业一直饱受煤炭价格上涨之苦，以华能国际(8.58,-0.33,-3.70%)(600011)为例，扣除折旧摊销后的主营业务成本从2003年的50%几乎直线上升至2007年的67%，相应的净利率则从2003年的24%下降至2007年的不足13%。虽然2007年的营业收入已经比2003年提高了1.15倍，但净利润却只提高了13%。

　　如今，高企的煤价终于开始下跌了，火力发电企业似乎也看到了春天的曙光。在A股为数众多的火力发电公司中，谁将会从煤价的下跌中受益最大呢？

　　由于2008年的年报披露还只是刚刚开始，我们仍使用公司2007年度的财务数据进行测算。从原理上讲，这仅仅是对火力发电企业的煤炭成本进行一次简单的敏感性分析，只需知道企业的煤炭成本就可完成。但这个至关重要的运营数据，在绝大部分A股公司中都没有披露。即便华能国际A股年报也如此，而其H股年报中，从平均结算电价、燃料成本、平均煤价、供电煤耗等均有详尽披露。

　　为此，我们不得不对此次敏感性分析做更为简化的处理。我们以披露煤炭成本的A股公司大唐发电(9.36,0.01,0.11%)(601991)、 华电国际(5.49,-0.06,-1.08%)(600027)、华银电力(3.96,-0.04,-1.00%)(600744)以及华能国际H股数据为基准，四家公司的煤耗成本占剔除折旧摊销后的营业成本的比重分别为80.3%、82.9%、74.9%、81.9%。以上述数据为基础，我们以80%为标准来近似测算其他火电企业的煤炭成本。

　　之所以在营业成本中剔除折旧摊销的影响，主要是考虑在这些发电公司中都或多或少拥有部分水电资产，其成本主要由折旧构成，因此以总的营业成本为基础测算煤炭成本可能会造成重大偏差。同时为了保证数据测算的合理性，我们剔除了发电收入占企业总收入小于90%的9家公司，包括鲁能泰山(3.66,0.09,2.52%)(000720)、内蒙华电(4.44,0.00,0.00%)(600863)等。根据ValueTool公司绩效数据库，满足上述标准的公司共有18家。

　　上述18家公司2007年的净利润之和为182亿元，如果煤炭价格下降5%，假设边际税率为25%，企业的净利润将上升17%。但具体公司，净利润可能变化却差异巨大。

　　一方面，我们使用80%的统一标准可能与企业的实际情况存在偏差。另一方面，从净利润提高百分比的角度来看，基础越低变化率就会越高，因此在2007年由于各种原因净利率偏低的企业受影响的程度就会越剧烈。这里很重要的一个因素就是经营杠杆，即固定成本的比重，以及财务杠杆的影响。

　　由于2008年的煤炭价格相比2007年平均而言又有了一定程度的提高，正常情况下，火电企业的净利率水平将会更低，因而净利润对煤炭价格下跌的敏感性则很可能会更高，但同时，也必须考虑到电力需求的下降以及电价下调的可能性对净利润的反向影响。

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