主题：华电国际: 未来盈利仍有改善空间

【公司研究】


投资要点:

09年前3季度归属于母公司净利润同比增长166.4%。2009年1-9月,公司实现营业收入268亿元,同比增加12.6%;完成归属母公司所有者净利润9.1亿元,同比增加166.4%;对应每股收益0.15元。

其中7-9月单季度实现营业收入95.5亿元,同比增加15.5%;完成归属于母公司所有者净利润3.61亿元,同比增加141.36%;对应每股收益0.06元。

3季度盈利能力环比有所下滑。公司09年第三季度单季度主营业务毛利率为16.5%,环比二季度下降1.0个百分点。毛利率的下滑可能有两方面的原因,一个是发电量回升仍然较慢,虽然09年前3季度合并口径发电量同比增长约1.0%,然而由于公司新投机组较多,可比火电项目09年前三季度发电量同比增长-6.5%,相比上半年-10.6%仅提升4.1个百分点,机组利用率仍然偏低,从而使得09年前3季度的平均单位发电成本较上半年仅小幅下降了0.0017元/千瓦时,为0.3059元/千瓦时;另外一个是单位收入出现下滑,09年前3季度公司平均单位发电收入为0.3681元/千瓦时,较上半年下降了0.0031元/千瓦时,可能由于3季度计划外上网电量的增多,使的平均上网电价环比有所下降。由于公司机组主要集中于山东、安徽、四川、河南和宁夏等中西部地区,因此公司3季度盈利能力环比有所下滑反映出目前这些地区发电效益仍然面临考验,因此确实需要通过提高电价的方式保证该地区电力行业盈利实现正常回升。

三项费用基本稳定。公司第3季度单季度的管理费用为3.17亿元,环比2季度上升了16.5%,主要由于收购山西东易忠厚煤业有限公司和山西朔州万通源二铺煤业有限公司后,采矿权摊销所致。而财务费用率如期实现下降,09年第三季度,公司的财务费用率为7.7%,环比第二季度下降0.6个百分点,然而未来进一步下滑难度加大。

未来盈利仍然具有改善空间。短期看,由于公司机组主要集中于山东、安徽、河南、四川和宁夏等中西部地区,机组利用率偏低,而随着经济回升,中部地区投资增速有望持续高涨,因而公司机组利用率改善空间较大。此外,目前市场传闻国家从新核算标杆电价,如果按照目前传闻,中西部地区电价将会上调,也将会对公司盈利形成利好。长期看,公司正积极参与山西、陕西、宁夏和内蒙的煤炭资源整合,规划2013年形成煤炭可采储量20亿吨,产能3000万吨/年的规模,基本上可以覆盖40%左右的煤炭需求,且公司的电厂又主要集中于上述采煤区,运输便捷,因此,煤电一体化的优势相对其他发电企业更为明显。

存在风险

发电量回升幅度低于预期,煤炭波动幅度高于预期。

综合评价及评级调整

考虑到公司 3季报单位发电收入低于预测,如果09年4季度公司的综合电价没有实现上调,仍然维持前3季度的水平,调低公司09年全年的盈利预测至0.23元,仍然维持2010年0.31元的盈利预测,对应2009年10月23日收盘价5.44元/股,动态PE 分别是24倍和18倍,略低于行业平均水平,继续维持“谨慎推荐”的投资评级。此外,考虑到公司当前的发电项目储备约为已投产机组的40%,发展态势良好;加之公司规划未来五年,将实现煤炭储量达到20亿吨,自供煤占当时年耗煤量的40%左右,煤电一体化的发展趋势明确。且公司非公开发行股票方案已获通过,如果融资成功,短期也将对公司形成利好,由此认为公司值得持续关注。



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