主题：长江电力(600900)点评：公司业绩较2015年重述后基本持平

事件描述
公司披露2016 年度业绩快报:报告期内,公司实现营业收入490.24 亿元,较重述后2015 年数据同比增长3.40%;实现归母净利润210.15 亿元,较重述后2015 年数据同比下降0.46%。

事件评论
2016 年来水偏丰,发电量增长带动营收、营业利润及利润总额同比上升。2016 年度,公司下属三峡、葛洲坝、向家坝和溪洛渡四大电站发电量同比增长7.50%、1.82%、8.05%和10.67%,利好公司营收增长。

营收增幅偏低的主要原因系向家坝和溪洛渡外送电能结算电价出现同比下降:向家坝送上海合同上网电价较2015 年下降0.0258 元/千瓦时;溪洛渡左岸送浙江合同电价降幅与向家坝相同,其中落地侧50.76 亿度直接交易电量估算较合同电价多降低0.4-0.5 分左右;溪洛渡右岸送广东合同上网电价较2015 年下降0.0177 元/千瓦时。然而由于四大电站发电量增幅较高,公司营收、营业利润和利润总额同比增长得到保障。

公司业绩较2015 年重述后基本持平,主要受制于川云公司税收优惠减少。2016 年,公司旗下向家坝、溪洛渡水电站所享受的税收优惠减少:2016 年增值税即征即退额度由9%下降至5%(超8%部分即征即退改为超12%部分即征即退),公司营业外收入减少,致公司利润总额增幅(2.86%)低于营业利润增幅(5.88%)。此外,向家坝和溪洛渡水电站所得税由免征期进入减半征收期,公司综合所得税率上升,致归母净利润同比小幅下滑0.46%。

增持三峡水利,双“三峡”有望合作打开公司电能消纳新通道。2016年12 月31 日,三峡水利公告披露重庆中节能实业有限责任公司将其持有的三峡水利股份101,256,000 股协议转让给长江电力,占三峡水利总股本的10.20%。转让完成后,长江电力及其一致行动人三峡资本控股有限责任公司、长电创新投资管理有限公司合计持有三峡水利股份152,890,877 股,占三峡水利总股本的15.40%。三峡水利为地处重庆万州区的地方性电网企业,在产业链上处于长江电力下游。在电力体制改革环境下,未来若集团公司与三峡水利进行深度业务合作,公司有望与三峡水利实现电力业务上下游的对接,为公司旗下三峡、葛洲坝等水电站打开新的电能消纳途径,缓解公司因电网调度导致的弃水问题,三峡等水电站产能有望得到释放,利好公司未来业绩增长。

云川公司开发进行中,未来有望实现注入。根据三峡集团公司作出的解决同业竞争承诺,集团公司将不直接或间接在中国境内或境外从事与长江电力营业执照载明的主营业务构成竞争或可能构成竞争的业务。目前三峡集团公司下属的云川公司乌东德、白鹤滩两大水电站开发建设正在推进,建成投产后将与长江电力构成同业竞争。在集团公司解决同业竞争承诺下,云川公司在投产后有望注入到长江电力。乌东德及白鹤滩电站规划总装机2620 万千瓦时,规划2020 年左右开始投产,届时公司装机容量有望再度提升59.71%,利润长期增长有保障。此外,乌东德、白鹤滩电站与下游溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝水库相结合,可形成六水库联合调度效应,再度提升公司发电效率。高分红政策写入《公司章程》,奠定公司防御价值。公司在川云公司重组结束之后修改《公司章程》,对2016 年至2020 年每年度的利润分配按每股不低于0.65 元进行现金分红;对2021 年至2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。以当前12.96 元的股价计算,2016 年股息率达到5.02%,为全水电行业之首。由于水电高前期投资的特性,公司未来现金流较为充足,分红实现压力较小。且2020年左右乌东德及白鹤滩投产之后,公司盈利能力有望再度提升。《公司章程》锁定10 年高分红,已形成类债券投资效果,投资防御性能出众。

投资建议及估值:我们根据最新财务数据调整公司盈利预测,预计公司2016-2018 年实现EPS0.96 元(此处按最新股本计算,如按照加权平均总股本计算为1.04 元)、0.96元和0.98 元,对应PE13.57 倍、13.52 倍和13.21 倍,维持公司“买入”评级。

风险提示:
1. 来水偏枯风险
2. 合作不及预期风险;项目推进不及预期风险。


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公司业绩较2015年重述后基本持平，高分红政策奠定防御价值，增持三峡水利有望打开电能消纳新通道
2017-01-21 00:00 机构：长江证券 分析师：邬博华