主题：华能国际：一季度业绩取决于合同煤结算价格

事件：近期我们对公司进行了调研，在核实了一些历年经营数据的同时，交流了对行业的看法。

　评论： 2008年四季度以来，全国电力需求增速出现迅速下滑，作为火电行业最具代表性公司的华能国际，下属电厂机组利用率亦不可避免的受到影响。根据公司公告的全年发电量计算，公司2008年全年境内火电机组利用率约5400小时左右，好于全国平均水平（约4911小时）。公司机组利用率受影响较小的主要原因包括：1、公司平均机组容量大于行业平均水平，高效低污染水平机组数量较多；2、公司下属电厂较少位于高耗能行业发达省份，而主要集中于华东地区、东北地区等电力需求受本次国际金融危机影响相对较小的地区，以及机组投产高峰期已过、利用率先于全行业见底的山东省。我们预计，2009年公司机组利用率变动趋势难以独立于整个行业之外，下降5%左右是我们的初步判断； 公司 2009年将新增的业绩贡献点包括海门电厂2×100万千瓦机组（预计1、2季度各投产一台），日照二期也将于2009年全年贡献收益，此外石洞口二厂扩建工程也有望于2009年开始贡献业绩。2010年公司将有金陵电厂1×100万千瓦机组投产，福州、井冈山等电厂扩建工程是否能于2010年投产则需视审批进度而定。总体来说，公司存量资产规模庞大，按照目前的拟、在建项目数量计算，公司近年规模成长性将低于行业平均水平； 根据公司已发布的 2008年前三季度经营状况进行及四季度市场煤价格走势进行测算，2008年公司煤炭成本占境内火电业务总成本的比重已由2007年的70%上升至接近78%，成本构成中单项比例如此之高，导致公司业绩对煤炭价格变动极为敏感——煤价快速上升过程中公司业绩急剧下滑，而08年10月之后的煤价下跌周期中，公司业绩亦将显著受益； 公司经过 2008年两次电价调整（外加新投机组平均电价高于存量机组），华能国际平均含税电价已由07年的0.353元/千瓦时上升至08年的0.385元/千瓦时，09年平均电价约0.413元/千瓦时。但公司电价仍然低于机组集中于华东或广东的电力公司，这也是为何合同煤价上涨70甚至80元/吨，对于华能国际业绩的意义与对华东、华南电力公司的意义不可同日而语，进而导致在09年的重点电煤谈判过程中，南方发电公司对定额的煤炭价格上涨的承受能力好于五大集团； 按照我们的中性预测，09年公司综合单位电量燃煤成本将较08年下降10%左右，结合08年的两次电价上调及09年利用率下滑预期，我们预计公司2009年每股收益为0.28元（上述燃料成本下降15%的乐观预期下，09年每股收益为0.43元）。目前价格下的09年市盈率约30倍，已充分反映了中性假设下的业绩回升幅度，但对乐观假设下的业绩回升反应仍有所欠缺，暂时维持“谨慎增持”评级。国泰君安证券股份有限公司


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。