主题：国电电力：水火相济确定比较优势 成长性较好

近日，我们拜访了国电电力，就公司目前经营状况及未来成长与公司高管进行了充分交流。
　　事件评论
受金融危机影响，公司发电量大幅下滑
2008年，公司完成发电量604.29亿千瓦时，同比下降1.05%；主要得益于公司2008年相继投产了和风风电约20万千瓦风电机组和内蒙古东胜热电66万千瓦机组。剔除新建机组，2008年公司完成发电量为579.6万千瓦时，同比下降5.1%。1-2月份发电量仍未出现明显好转迹象。
　　四季度单季，公司下属电厂发电量出现了大幅下滑，环比和同比分别下降了27.54%和27.36%。其中，大连热电、邯郸热电厂、邯郸热电有限公司、大同发电（已完成供热改造）和东胜热电由于供热需求，以热定电，发电量环比降幅较小；大渡河来水情况好于往年，四季度同比增长13.14%；恒仁发电厂和太平哨发电厂受来水和需求下降双重压力下降幅度最为严重。
　　成本优势奠定了公司在2008年的困难时期仍然保持盈利
2008年对于火电企业而言是水深火热的一年，燃料成本的不断攀升和电价调整的严重滞后导致了全行业普遍亏损。即便在如此困难的时期，公司凭借其低廉的发电成本实现了电力业务的盈利。我们认为公司在以下几个方面存在比较优势。
　　电源结构优于行业其它公司
目前，公司控股装机容量1361.40万千瓦，权益装机容量1108.87万千瓦，其中水电控股装机容量178.55万千瓦，占总量的13%;风电控股装机容量24.45万千瓦，占2%。随着大渡河在建项目的陆续投产，公司水电比例将进一步提高，公司对燃料煤的依赖程度将进一步下降。
　　成本控制优越
公司电厂基本上分布在坑口，通过在当地采购原煤有效地节约了燃料成本。截至2008年三季度，公司综合标煤单价552元/吨，同比增长51.65%。我们根据上市公司半年报公布的数据对主要上市公司燃料成本涨幅进行了测算，其结果显示国电电力燃料成本涨幅低于华能国际和华电国际。
　　电厂处于负荷中心，发电量相对平稳
公司电厂大部分处于用电负荷中心，且有141.4万千瓦的热电机组，占公司控股装机容量的11.4%。输送半径优势和以热定电，一定程度上保障了公司的发电量。目前，被列为“十一五”关停计划的朝阳发电厂和大连热电厂由于以上因素仍在正常生产，预计09年关停仍存在一定难度。
　　估值及投资建议
盈利预测假设：公司各项目进展顺利；2009年下属电厂上网电价保持现行水平不变；2009年利用小时同比下降8%,2010年利用小时同比上升3%；?? 2009-2010年综合标煤价格500元/吨；公司税率维持目前水平不变。
　　我们预计2008-2010年公司EPS分别为0.019、0.203、0.235元。鉴于公司发电成本优势和未来良好的成长性，以及国电集团资产注入预期强烈，给予“推荐”评级。


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