主题：云南白药:混改方案获商务部批复

海通证券3月6日发布云南白药研究报告，报告摘要如下：　　

投资要点：

　　事件：2017.2.27 晚，公司发布公告《关于新华都取得控股股东50%股权事项获得商务部发垄断局批复的提示性公告》，称已收到国家商务部反垄断局《不实施进一步审查通知》，通知内容?根据《中华人民共和国反垄断法》第二十五条，经初步审查，现决定，对‘新华都事业集团股份有限公司收购云南白药控股有限公司案’不实施进一步审查，从即日起可以实施集中。该案涉及经营者集中反垄断审查之外的其他事项，依据相关法律办理。?。

　　点评

　　继省国资批复后，白药控股混改方案获得商务部反垄断批复，混改方案进一步向前推进。2016 年12 月30 日，公司发布公告《关于股票复牌的公告》称：白药控股混合所有制改革已经获得云南省政府批准，并受到云南省政府下发的批复文件，新华都作为增资方取得白药控股50%股权的事项，白药控股已召开总裁办会审议通过新华都作为增资方取得白药控股50%股权的事项。2017 年2 月27 日公告获得商务部批复。我们认为，云南白药的混改，是地方国企改革的大胆尝试，在控股层面引入民营资本（战略投资者）新华都，同时设定了锁定期，确保了发展的稳定性。同时，民营资本的引入，将带来上市公司（包括控股层面）体制、机制方面的全面创新，在确保内生（传统四大事业部）稳定发展的同时，外延拓展有望加速，在增量业务方面有望获得加速布局。作为A 股富有竞争力的品牌中药企业，有望获得快速发展的第二个机遇期。

　　药品事业部、健康产品事业部是公司盈利核心业务。根据公司2015 年年报数据显示，公司四大核心业务板块的收入构成分别为省医药公司57.4%、药品事业部23.8%、健康产品事业部15.7%、中药资源事业部3.0%，根据各板块的净利率情况测算，我们估计四大板块的净利润占比分别为11.5%、57.6%、29.9%、0.9%，可以发现药品事业部、健康产品事业部是公司核心利润主体。

　　健康产品、中药资源产品发力，助力公司业绩加速。受药品招标压力影响，公司药品业务板块逐步成为公司现金牛业务，而健康产品事业部、中药资源业务逐步成为拉动公司业绩增长的最重要的两个板块。2011-15 年公司健康产品及中药资源业务的收入CAGR 分别为29.1%、27.0%，远高于药品板块的13.4%。中药资源板块业务收入占比较低，业绩贡献弹性有限。而健康产品事业部成为影响公司业绩的关键。

　　盈利预测及投资建议。我们认为混改方案是白药经营调整的新起点，随着控股股东和上市公司经营班子调整完成，公司有望理顺体制、机制，以更加灵活、市场化的手段，加速内生、外延新领域布局，奠定白药新的发展周期。基于健康产品、中药资源业务的快速发展，药品事业部、商业的稳定增长，我们预计2016-18 年收入增速分别为10.3%、10.5%、11.0%，利润增速分别为11.2%、13.7%、15.5%，EPS 分别为2.96、3.36、3.88 元，目前股价对应2016/17 年PE 分别为26 倍/23倍，参考可比公司估值情况，给予2017 年25 倍PE，给予目标价84 元，维持?增持?评级。

　　风险提示。药品招标政策持续趋严，外延新布局低于预期，混改进度低于预期。


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