主题：海澜之家：业绩增长稳健 平效或有提升


　　海澜之家(行情10.47 +0.00%,买入)发布2016年年报，全年实现营业收入、归母净利润170.0亿元、31.2亿元，分别同增7.39%、5.74%；其中第四季单季度收入49.3亿元（9.5%+），净利润7.1亿元（6.7%+）。公司拟每10股派发现金红利4.9元（含税），对应股息率4.7%。

　　一、门店扩张，收入上升

　　收入上升主要来自面积增加，毛利率下滑由于产品结构调整。分品牌看，海澜之家/爱居兔/海一家收入分别增长9%/67.17%/-8.98%，对应门店面积增长分别为18.36%/98.9%/30.0%，收入增长主要来自于门店面积的扩张，其中海澜之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面，第四季单季度毛利率下滑至36.7%，全年毛利率下降1.3pct至39%，其中海澜之家主品牌毛利率下降1.46%，主要由于产品结构变化，买断产品占比下降4%。三费控制良好，销售/管理/财务费用率分别降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%，同时所得税下降5300万，两个因素叠加，使得公司归母净利润在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增长。

　　二、存货持续下降

　　存货持续下降，资产减值损失计提增加。公司2016年底存货86.3亿，较15年末同比下降9.5亿元，同时资产减值损失计提同比上升37%至1.88亿，体现出公司更为谨慎的计提标准。门店扩张速度较快，2017 年预计开店速度放缓：截至2016年底，海澜之家/爱居兔/海一家门店数为4237/630/376家，分别净增720/324/209家，大面积加密开店对老店形成一定分流，公司公告预计2017年主品牌净增门店为350家，爱居兔和海一家门店净增 400家，略有放缓。2016年海澜之家品牌老店平效3.5万/平米，我们预计2017年开店数量下降，平效或有一定程度的提升。

　　三、投资建议

　　公司2016年开店速度较快，同时产品结构调整影响毛利率，导致净利润增速低于收入增速，我们认为2017年随着开店放缓，外延并购方面也有望落地，长期来看业绩增长得到保障。考虑到终端消费较为疲软，我们下调2017-2019年EPS预计为0.7元/0.85元/0.93元（原2017-2018年为0.91元/0.94元），维持评级为 “买入-A”，目标价13.79元，对应2017年底18倍PE。

　　风险提示。1、终端消费疲软；2、新店表现不佳；3、存货处理低于预期。



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