主题：华泰证券：中海发展 远洋战略仍在推进

　08年，中海发展（600026）实现营业收入175.6亿元，增长38.4%，实现主营业务成本111.15亿元，增长51%，实现利润总额64.32亿元，同比增长19.62%，实现归属于母公司所有者净利润53.73亿元，同比增长16.9%。公司主营业务收入大幅增长的主要原因在于公司在08年内贸煤炭运输价格提升40%，且08年前三季度国际油品运输景气度较高，且公司有新的运力投入；公司主营业务成本大幅上升的主要原因在于公司08年开展了租船业务，扣除外贸租船成本后，公司实际成本支出91.51亿元，同比增长25%。
　　公司实现每股收益1.59元，低于我们1.78元的预期。主要原因在于四季度金融危机对于公司业务和业绩的影响超出我们的预期。除了影响到公司的运输业务外，公司的开展的租船业务也受干散货市场暴跌的影响，出现亏损。
　　根据公司年报推算，公司四季度实现收入32.41亿元，和去年四季度相比下降15%，而前三季度每季度平均收入为47.73亿元，四季度和前三季度平均收入相比，环比下降32%。公司三季报实现每股收益1.40元，这样推算，公司四季度仅每股盈利0.19元，低于前三季度每季0.47元的平均水平。
　　从货物运量上看，前三季度每季度平均运量为4063万吨，而四季度运量为3506万吨，环比下降14%，主要原因在于，04年四季度国内经济急速下滑，发电量出现负增长，沿海电煤运输需求不足，造成四季度国内煤炭运输业务量相比前三季度平均下降了479万吨，环比下降24%。同时，受国际金融危机的影响，国际油品运输需求下降，四季度外贸油品运输量环比下降7.7%。和前三季度平均值相比，公司四季度的收入下滑幅度远高于业务量的下滑幅度，原因在于四季度无论是国际干散货运价还是油品运输价格，均出现了暴跌。
　　从年度数据来看，公司完成货物周转量2293.4亿吨海里，同比增长6%。公司煤炭运输收入为70.83亿元，同比增长29.4%，油品运输收入60.78亿元，同比增长21.5%。公司来自于国内的运输收入占比为55.4%，国际运输收入占比为44.6%，国内运输收入占比和07年的60%相比，略有下滑，反应公司的远洋战略仍在推进。
　　08年，公司来自于内贸货物运输量下滑了3.2%，主要原因在于：08年四季度煤炭运输需求不足，截至08年前三季度干散货市场的持续繁荣导致大量船舶进入沿海散货市场，挤压了公司的市场份额。但由于公司08年内贸煤炭运价上涨了40%，公司的来自于内贸干散货的运输仍有37%的增长。而外贸干散货运输量出现了23%的增长，但收入却下降了3.3%，和公司的运距拉长以及国际市场运价暴跌相关。
　　公司08年内贸油品运输的运量和收入分别增长9.8%和7.5%，大致保持一致，而外贸油品的运量和收入的增速分别为6.4%和31.4%，这主要是由于08年前三季度国际油品运输市场行情高涨，而四季度跌幅相对于干散货市场较小。
　　08年，公司的租船业务实现收入18.77亿元，发生成本19.60亿元，毛利率为-5.36%，主要是由于公司租船成本较高，随着BDI暴跌，出现了亏损。
　　08年由于油价较高，公司的燃油成本为39.72亿元，增长34.4%，占主营成本的比例由上年的40%上升到43.4%。
　　由于受到BDI暴跌，以及国内沿海电煤运输需求不足的影响，公司新签署的沿海干散货包运合同运输价格比08年下调39.2%。09年，由于受到金融危机的影响，原油运输需求不足，但运力却仍有大幅增长的势头，因此，09年的油品运输市场面临较大的压力，给公司的经营造成不利影响。09年又是公司运力投放力度极大的一年，预计投放运力19艘272万载重吨，其中油轮14艘226万载重吨，散货船5艘46万载重吨，全年实际投入使用的运力840万载重吨，同比增长10.8%。航运市场由于极高的经营杠杆，风险极大，面对09年不利的市场形式，公司的业绩可能面临较大的波动。
　　预计公司09年和10年每股收益为0.94元和1.25元，对应当前10.50元的股价，其市盈率为11.1倍和8.4倍。维持其"推荐"投资评级。由于有沿海散货运价的保障，公司的业绩稳定性相对其他水运公司要强，而且，09年预计是航运公司的业绩的低点，周期性公司在行业低谷时可以享有相对较高的市盈率，我们给与中海发展09年业绩12-15倍市盈率，未来6个月对应的股价区间为11.30元-14.10元，短期目标价格12元。09年世界经济的不确定性极强，预计仍会导致油品运输市场和干散货市场运价大幅波动，这是公司所面临的最大风险。


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