主题：月初流动性依然呈压力

5月2日，银行间市场继续在偏紧的状态中度过。以往，月初首个交易日资金面就如此紧张并不多见。当天，中国人民银行未开展公开市场操作，逆回购到期实现自然净回笼700亿元。流动性偏紧与央行净回笼并存的局面令市场对未来流动性形势多了几分谨慎。

　　业内人士表示，金融机构超储规模下降，并与金融去杠杆等多种因素形成共振效应，可能是近期流动性偏紧且波动较大的根源。目前来看，货币政策虽无进一步大幅收紧的必要，但放松的可能性也小。低超储与扰动多的局面下，流动性压力犹存，波动性或难以明显下降，但发生极端波动的风险可控。

　　月初资金面偏紧

　　在4月下旬企业缴税影响消退促使流动性改善的预期落空后，市场原本预计资金面回暖的下一个窗口将出现在5月初，但事实证明，从4月下半月开始出现的短期流动性紧张仍在持续。

　　5月2日，部分短期限货币市场利率确实出现回落。虽然早间公布的SHIBOR多数继续走高，但隔夜SHIBOR下行0.15基点至2.8175%。银行间市场债券质押式回购利率以下行为主，1个月以内各期限回购利率全线回落，其中隔夜回购（R001）加权平均利率下跌11基点至3%，7天、14天回购利率分别下行57基点和53基点，7天回购利率跌回3.6%一线，更长期限的1个月回购利率回落近18基点。

　　然而，市场机构拆入资金的难度并没有减轻。据中介机构反馈，5月2日早盘开市后，资金面即呈紧张态势，各期限资金供给都很少，只有部分政策性银行在按加权价融出。午后资金面继续紧张，直到4时许资金供给才逐步增多，资金面缓慢走向平衡。

　　值得一提的是，当天央行再次暂停公开市场操作，当日到期及顺延到期的共700亿元逆回购实现净回笼。

　　流动性偏紧与央行净回笼并存的局面令市场人士对未来流动性形势多了几分谨慎，而3日到期的中期借贷便利（MLF）是否续做似乎也存在悬念。

　　多重因素叠加

　　4月下半月以来，货币市场流动性一直偏紧，尤其是4月最后一周，往往到收盘前形势才有所缓解，短期流动性尤为紧张。交易员反映，近日一直有机构在市场上按利率上限融入隔夜资金，其需求也不是很容易得到满足。从R007走势看，4月最后两个交易日，R007利率水平均超过4%。5月2日，存款类机构的隔夜回购（RD007）有4.3%的成交利率出现。（下转A02版）

　　（上接A01版）4月中下旬流动性收紧，直接原因应是企业缴纳季度所得税带来的财政存款上升。中金公司研究报告指出，4月企业集中缴纳一季度所得税，在企业利润回升情况下，当月企业纳税规模可能高于去年同期，导致财政存款增量可能高于季节性水平。尽管央行于4月进行了流动性投放，但投放规模可能不及财政存款增量，加上外汇占款可能继续小幅净流出以及法定存款准备金上升，资金面出现收紧。

　　中金公司认为，近期资金面偏紧的核心原因是银行超储率再次降至低位。到4月底，银行超储率可能已降至1.5%以下。此外，申万宏源证券研究报告提示关注加强金融监管对流动性的影响。

　　业内人士指出，低超储构成流动性总量约束，且削弱流动性稳定性，叠加企业缴税、政策扰动及情绪因素等造成的结构性、阶段性影响，流动性呈现偏紧且波动增多的现象也就不难理解。

　　关注流动性波动风险

　　展望未来，银行体系低超储与流动性扰动多并存的局面暂时难有明显改善，流动性波动的风险仍值得关注。

　　央行货币政策操作仍是影响银行体系流动性的重要因素。近期银行间市场质押式回购利率开盘价连续上调。一些机构认为，这带有政策引导意味，可能是在为又一次公开市场利率上调做铺垫。也有观点认为，近期经济虽保持稳中向好势头，但仍存在下行风险，可能削弱货币政策收紧基础，通胀预期下降也使得货币政策暂无大幅收紧空间，因此货币政策有望进入一段观望期。观点虽有分歧，但有一点是市场共识：货币政策暂无放松的可能性。这意味着央行没有实施大额流动性净投放的动力，金融机构超储率难以明显提升。

　　分析人士指出，货币条件太松不利于去杠杆。宏观调控重点向防风险、去杠杆倾斜，需要以适度牺牲流动性稳定性及抬高市场利率水平为代价，这就决定了当前货币政策操作的取向和流动性运行的基调。

　　同时，今后一段时间流动性面临的潜在扰动因素依旧不少。就5月份而言，因上年度企业所得税汇算清缴，历史上5月份财政存款多呈现正增长，将相应造成一定的流动性净回笼。进入二季度，债券供给开始进入高峰期，债券发行也会影响流动性运行。随着监管政策陆续出台，金融杠杆去化带来的流动性风险并未完全释放。另外，5月份将有两笔共4095亿元MLF到期，其中5月3日即有2300亿元MLF到期，央行是否续做、如何续做值得关注。进一步看，二季度货币市场通常都不太平，一是因为年中超储率较年初下降较多；二是因为年中监管考核压力较大，对流动性的冲击较明显。在金融监管趋严形势下，二季度末流动性波动压力无疑值得关注。

　　当然，有序去杠杆更符合各方愿望。在金融监管加强的同时，货币当局保持一定的流动性倒逼压力可以理解，但进一步大幅收紧货币政策的理由并不充分。为营造适宜的货币环境，央行仍会避免流动性波动超出容忍范围。总的来看，在总量有限且扰动较多的情况下，未来流动性压力犹存波动难免，但发生极端波动的风险可控。


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双担忧掣肘A股五月走势

4月海外市场提前体验夏热，欧股和美股相继走强，A股却经历“倒春寒”，股指重新跌回1月水平。投资者对于资金面以及企业盈利难改善的担忧是制约股指走势的重要因素。

　　分析人士指出，从历史数据统计来看，A股5月走势往往并不悲观。看短做长是一个重要思路，伴随着次新股行情再次启动，前期超跌周期股预计会迎来小反弹，投资者可短线参与。不可忽视的是，企业盈利增速“见顶”，利率中枢上行，年初以来推动市场上行的两大驱动力有所减弱，投资者必须正视中期风险，借势调仓，备战下半年。

　　海外入夏热 A股倒春寒

　　受法国内政部对大选第一轮投票最终统计结果影响，欧股在4月24日集体大涨，法国CAC40指数跳空大涨逾4%，并触及2008年1月以来新高。德国DAX指数大涨逾3%，刷新历史新高。

　　美股也接力走强。有消息称，特朗普减税政策将出台，企业所得税或下降20%，同时对个人所得税以及中产阶级的税收都有不同程度调整。美国三大股指集体走强，道琼斯工业指数4月累计上涨1.34%，盘中最高上探至21070.90点，逼近3月历史高点。纳斯达克指数4月累计上涨2.30%，不断刷新历史新高。

　　在4月初短暂冲高后，沪综指便步入下跌通道，从3300点附近跌至3100点附近，调整幅度超过200点，直至月末震荡企稳。与之相比，“中小创”破位下跌，挤泡沫速度加快。从行业板块看，除申万建筑材料、公用事业和房地产指数4月逆市上涨（总市值加权平均），涨幅分别为2.32%、2.0%和0.46%，其余行业板块悉数下跌，申万休闲服务、综合、电气设备等12个一级行业指数4月跌幅超过5%。

　　机构人士指出，4月以来，A股投资者关注焦点集中在银行业金融整顿以及证监会监管趋严方面，预计在国内因素尚未消化之前，外围股市持续大涨对A股提振较有限。

　双担忧：资金面收紧+盈利难改善

　　展望5月，投资者对A股的双重担忧，是制约其走强的重要因素。

　　资金面收紧预期升温。统计显示，5月共有9095亿元资金到期，四周分别为4700亿元、1100亿元、2495亿元和800亿元。4月央行进行公开市场操作投放8800亿元，回笼6700亿元，实现净投放1400亿元。如果5月央行继续保持当前公开投放节奏，后期面临的流动性压力将偏大。随着二季度金融监管政策集中落地，资金面紧张态势可能会延续。对于A股而言，流动性紧张可能会抑制进入股市的资金，部分债务高企的上市公司面临的还债压力可能上升。

　　广发证券指出，A股一季度利润增速大幅提升。A股整体的2016年报盈利增速为5.8%，2017年一季报大幅上升至19.8%；A股剔除金融的2016年报盈利增速为23.4%，2017年一季报大幅上升至48.1%。“两桶油”、煤炭股、钢铁股在一季报出现了超过100%的大幅加速，这三大板块的利润额占A股剔除金融利润额的比例高达17%，因此导致A股剔除金融的一季报利润增速出现大幅提升（剔除金融和这三大板块以后，A股2016年报增速为17.3%，2017年一季报增速为19.4%，出现小幅加速）。由于这些盈利大幅加速的板块都属于对价格敏感的周期性行业，而周期品价格水平近期已开始回落，再叠加去年一季度以后基数提升，预计A股剔除金融的盈利高点已过，这也是市场担忧的重点。

　　这在最新公布的制造业PMI数据上已经有所印证。5月2日公布的4月财新制造业PMI指数为50.3%，低于3月0.9个百分点，虽然仍在荣枯线上方，但已回落至7个月来最低。各项指标走弱，4月制造业压力逐渐显现，随着工业品价格回落和主动补库存结束，宏观数据难言乐观。

红五月or穷五月

　　海外市场有“sell in May and go away”之说，A股股谚也有“五穷六绝七翻身”之说，这是由于年初正值开工，加上政策亮点颇多，资金整体充裕，会上演春季行情。但进入5月后，随着年报和一季报业绩浪退潮，行情往往不被看好。

　　其实从历史数据统计来看，A股5月走势常常不那么悲观，2012年5月沪综指累计下跌1.01%，2013年5月沪综指累计上涨5.63%，2014年5月沪综指累计上涨0.63%，2015年5月沪综指累计上涨3.83%，2016年5月沪综指累计下跌0.74%。

　　申万宏源证券研究部联席总监钱启敏表示，5月首个交易日A股并未能迎来开门红，整个市场呈现防御态势。4月这一轮下跌200多点，盘中一度跌破3100点，这波调整已经基本结束，但同时要看到反弹力度较弱，资金参与度不够。展望5月，市场仍处于存量资金博弈格局，银证转账并没有明显增加，IPO依然常态化，市场不具备水涨船高的基础。

　　“一方面，‘一带一路’、雄安新区、国企改革等前期强势热点有所降温；另一方面，绩差股遭遇惨烈杀跌，绩优股出现分化，热点不活跃，操作难度较大。总体看，当前市场大环境是‘防风险，去杠杆’，受大环境影响，整个市场的风险偏好会明显降低，机构和个人都不会有过于激进的操作，预计A股在5月将呈现震荡整理的格局。”

　　投资策略方面，看短做长是重要思路。中信证券指出，伴随着次新小周期再次启动，前期超跌周期股可能会迎来小反弹，建议投资者短线参与；同时，考虑到中期风险，投资者宜借势调仓，备战下半年。