主题：中海发展年报点评

1．2008年实现营业收入175.46亿元，同比增长38.4%；归属于母公司的净利润人民币53.73亿元，同比上升16.9%，每股收益为1.59元。出售船舶贡献每股收益0.05元。

　2．分业务看，内贸煤炭贡献收入比重为44.04%，内贸油品贡献收入比重为14.23%，外贸油品贡献收入比重为24.56%。

　内贸煤炭和外贸油品是主营收入的主要贡献者。

　3．分季度看，4季度单季度利润下降明显。4季度营业收入32.43亿元，同比减少15%，环比减少35%；4季度净利润6.47亿元，同比减少44%，环比减少58%。下降幅度超过预期。

　4．公司现金分配方案为每10股送3元（税前）；股利分配率为19%。

　第一，内贸煤炭和外贸油品是主要收入贡献者。

　内贸煤炭贡献收入比重为44.04%，内贸油品贡献收入比重为14.23%，外贸油品贡献收入比重为24.56%。内贸煤炭和外贸油品是主营收入的主要贡献者。因此公司业绩对于沿海煤炭运价和外贸油品运价最为敏感。

　其它方面： 公司于2008年上半年租入15艘船舶112万吨船舶，由于租入成本较高，使得全年出租业务出现微幅亏损。出租收入18.77亿元；出租成本19.6亿元。不过到年底，公司已经陆续将租入船舶退租，到年底，只剩下2艘12.3万吨。

　 2008年处置“长阳”轮等18艘老旧船舶，贡献营业外收支净额为4.10亿元。2009年公司还计划处置老旧船舶11艘30.9万载重吨。

　 上海时代航运有限公司、珠海新世纪航运有限公司、上海友好航运3家合营公司2008年全年共贡献投资收益人民币5.32亿元，同比增长221%。预计2009年投资收益降低50%左右。

　第二，4季度运量下降，费用率上涨，单季度业绩环比大幅下降。

　 运量方面：2008年沿海煤炭运量为7492.2万吨，同比下降-4.2%。2008全年只完成COA 合同运量的84%。特别4季度沿海煤炭运量只完成1504万吨，同比、环比下降20%；11-12月运量都在500万吨以下。不过，从2009年1月份运量数据看，沿海煤炭运量恢复到544万吨，比2008年12月环比增长15%。预计2009年沿海煤炭运量与2008年基本持平。

　 运价方面：4季度沿海煤炭运价和外贸油品单位运价环比有微幅下降。

　 成本方面，4季度单季度收入环比下降35%；但4季度成本下降幅度远低于收入下降幅度，与3季度成本接近，使得4季度单季度毛利率仅为16.87%；单季度毛利率是几年来最低水平。

　 4季度管理费用率大幅度上升到3%，使得管理费用环比大幅度上涨至9384万元。同时，4季度提取1.08亿元的资产减值损失。

　 4季度净利润6.47亿元，同比减少44%，环比减少58%。下降幅度超过预期。

　 前3季度公司按照25%税率计算所得税，全年按照18%税率计税，因此4季度单季度所得税费用为负。全年综合所得税率为16%。

　第三，资本结构稳健。

　公司资产负债率为28.0%，在国内所有航运公司中处于最低水平，资本结构安全稳健。2008年资本支出为68.88亿元；预计2009-2012年资本支出为211亿元。目前拥有货币现金18.6亿。2008年经营活动现金流量在60个亿，预计今后年经营活动现金流40-50亿元。公司目前的低负债率和经营现金流可以保证今后公司的资本支出。

　第四，2009年COA 合同价格虽下降，但仍高于市场价公司前期公告：截至2009年3月10日，国内沿海散货包运合同（COA 合同）已经签署大部分。一、货物数量：截至2009年3月10日已签订的合同运量总计5865万吨，约占2008年度沿海散货运输总量的67.7%；二、运输价格：平均运价较2008年度同比下调约39.2%。

　由此推算2009年COA 合同价格为，到华东约39元/吨；到华南约54元/吨。即使考虑燃油附加，2009年COA 价格也远高于目前市场运价。3月11日，北方到华东市场运价约30元/吨；到华南不到40元/吨。

　考虑2008年平均运价包含燃油附加，预计2009年单位平均运价下降50%左右。

　第五，2009年业绩低谷，运力增长是今后业绩增长的一个保证。

　占据公司收入比重40%以上的沿海煤炭业务以及占据公司收入比重14%的沿海煤炭运价都通过合同锁定。未来VLOC 交付后，将贡献稳定收益；固定合同业务占比还将上升。公司业绩是航运公司中业绩确定性最强的公司。

　2009年，预计新增运力19艘272万载重吨，其中油轮14艘226万载重吨，散货轮5艘46万载重吨；同时淘汰老旧船舶11艘30.9万载重吨。预计2009年全年实际投入使用的运力为840万载重吨，同比增长10.8%。目前在建船舶共计69艘952万载重吨，将全部于2012年底前交付使用。2009-2010年将分别交付5艘、2艘VLCC；预期VLCC 运价2009年低迷，2010年会有所恢复。2009-2012年将分别交付1、3、7、5艘VLOC，VLOC 是签定长期运价协议，贡献稳定收益。运力增长是未来业绩稳定和增长的一个保证。

　维持前期2009年每股收益为0.81元的预测，成本和成本假定见表3和表4。目前PE 为12倍，PB 为1.4倍；同时我们预期2季度沿海煤炭运价将有所恢复。维持公司“推荐”评级。长江证券股份有限公司


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