主题：鲁西化工深度研究

　　全力打造中国化工新材料（聊城）产业园
　　自2004 年起公司大力调整产品结构、发展循环经济、实施退城入园，形成了一定规模的“煤、盐、氟、硅和石化”产品链，主要产品涵盖己内酰胺、多元醇、聚碳酸酯（PC）、烧碱、甲烷氯化物、甲酸、氯化石蜡、尼龙6、氯化苄、有机硅、尿素、复合肥等百余种产品。目前，中国化工新材料（聊城）产业园被认定为“中国化工园区20 强”。

　　2017 年一季度业绩超预期，后续盈利能力值得期待公司主动转型，关闭部分化肥产能，营收和净利短期受累，但预计长期仍向好。2016 年，公司营业收入109.49 亿元，同比下降14.94%；归母净利润2.53 亿元，同比下降12.69%。2017 年一季度，尿素及部分化工品价格不同程度上涨，经营业绩改善，公司营业收入达37.08 亿元，同比增长57.35%；归母净利润达2.40 亿元，同比大幅增长1427.65%。

　　我国PC 缺口百万吨，进口替代空间广阔
　　2016 年，我国PC 生产能力达到87.9 万吨/年，产能居世界首位，但以外资和合资企业为主，PC 产量约64 万吨，进口量为132 万吨，出口量为22 万吨，表观消费量为174 万吨，对外依存度75.9%。

　　预计到2020 年产能将达到190 万吨/年。从需求方面看，PC 将向汽车工业、电子电气和LED 等高增长领域发展，“十三五”期间，预计我国PC 需求年均增长率达6%，到2020 年消费量接近220 万吨，仍有一定缺口，但供需缺口大幅收窄。

　　公司目前PC 产能6.5 万吨/年，预计2017 年底加上新建产能后总产能可达20 万吨/年，占全国PC 总产能18.5%，市场占有率将进一步提升。

　　制冷剂景气向好，公司氟化工盈利能力增强
　　目前制冷剂HFC-125、HFC-32 和HFC-134a 有效产能合计约52 万吨/年，年产量约34 万吨，平均开工率65.4%，产能利用率大幅提升。在下游冰箱、空调和冷柜等需求刺激下，HFCs 消费量将保持增长态势。此外，环保趋严叠加萤石矿涨价导致氢氟酸量跌价涨，进而导致HFCs 成本上升和短期供应紧张，HFCs 价格大幅增长。

　　公司制冷剂产品HFCs 产能分别共3 万吨/年，且上游原料甲烷氯化物由公司配套生产，同时生产氟树脂产品，具有一体化优势。今年初以来，制冷剂价格大幅上涨，公司氟化工业务盈利能力增强。

　　公司烧碱、甲酸等产品市场好于去年同期
　　公司烧碱产能40 万吨/年，基本满负荷运行。另外，液氯的平衡能力是氯碱企业竞争力的重要衡量标准。公司下游耗氯产品较多，除了消耗掉自产液氯外，还需外部采购。而一般液氯过剩的企业会倒贴约700 元/吨的液氯处理费用，公司能“废物”利用。

　　目前，世界甲酸产能合计约131.7 万吨，我国甲酸总产能约55 万吨，超过全球总产能40%。公司二期项目建成后公司甲酸产能达40 万吨/年，将占全球产能的30%，成全球最大甲酸供应公司，继续提高甲酸产品的国内外市场占有率，提高盈利能力。

　　盈利预测与估值
　　基于对公司主要产品供需向好、价格稳中略增的判断，以及公司在建项目的产能释放预期， 我们预计公司2017/2018/2019 年营业收入分别为154.93/186.27/201.14 亿元，归母净利润分别为7.60/10.26/11.02 亿元，EPS分别为0.52/0.70/0.75 元元。根据可比公司PE 均值15.6 倍，给予公司2017年合理PE 估值倍数16 倍，对应2017 年公司合理股价8.32 元，首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示
　　项目建设不及预期风险，产品价格大幅下降风险，生产事故风险。


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