主题：桂冠电力利水电资源是不可复制的垄断性资源

水利水电资源是不可复制的垄断性资源，拥有水电开发权将无疑是获得了摇钱树。水电站运营后有极高的毛利率，一般在70%以上，随着还贷年数的增加，财务费用压力减小，净利润能快速提升。水电公司具备长期的投资价值，拥有水电站的上市公司能获得较高的市场估值。桂冠电力拥有红水河的水电优先收购权，使其具备了潜在的特许经营权。有多少水电可以重来建设？有多少水电资产可以在市场上能买到？即使花费2-3倍的溢价也很难找到如此规模的大容量水电机组。
公司是水电装机仅次于长江电力的第二大水电上市公司。公司是由大唐电力集团控股的主营发电的上市公司，目前公司拥有红水河流域的大化、平班、百龙滩、乐滩水电站以及四川天龙湖、金龙潭水电站；火电资产有合山火电厂。其中，水电资产目前可控装机容量为201.3万千瓦，权益水电装机为146.2万千瓦；火电可控装机容量为76万千瓦。
广西、四川GDP增长速度高于全国，电力市场需求旺盛。近年来广西和四川的GDP增速较快，均超过全国GDP增速，08年四川GDP同比增长9.5%，08年广西GDP同比增长12.8%，连续6年超过全国水平。受益于北部湾大开发和中国东盟贸易博览会，广西经济增速加快，防城港的大钢铁、钦州的大石化项目纷纷落户广西，重化工业大规模进驻将带动电力需求的长足发展。09年广西经济社会发展的预期目标为：全区生产总值增长11%，四川经济社会发展主要预期目标：全省生产总值增长9%，也高于全国预期8%的GDP增速。这对拉动电力需求极为有利。
大股东承诺分批注入水电资产。为避免同业竞争，大股东中国大唐集团公司在股改时承诺：大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；股改后注入岩滩水电，同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。目前岩滩装机容量为121万千瓦，集团控股70%。龙滩电站一期装机容量为490万千瓦，集团控股65%。公司即将在大化电站扩建一台装机容量为11万千瓦的机组。其中岩滩的上网电价仅为0.15元/kwh，在同网同价的大趋势下，具备很高的安全边际。可以说，公司启动岩滩电站收购时，只要收购价不是太离谱，对公司来说就是重大利好。未来岩滩新机组建成后，岩滩送出电价有望大幅提高，从而提升公司业绩。
龙滩水电站建成投产将增加下游水量，增厚公司业绩。据测算，通过龙滩控制可使下游蓄水增加20%，预计多年平均能增加下游电站发电量10-25%，从而增加下游机组的利用小时数。
合山火电08年巨亏，09年有望大幅减亏。公司下属的合山电厂08年亏损近4亿，几乎吞噬全部水电盈利。但09年随着煤价的回落，我们认为拖累将会大幅减轻，消化库存后，煤价制约因素将减轻，能否盈利关键是看发电小时数能否走稳。
四川的岷江流域的天龙湖和金龙潭电站在地震中受灾，现在已经恢复发电。在汶川大地震中，天龙湖、金龙潭水电站引水隧洞产生了局部缺陷，但不对遂洞结构安全构成破坏，直接经济损失人民币3000万元左右。局部缺陷经修复处理后电站可以安全运行。两公司已于2008年11月2日正式并入四川电网恢复运行。不会影响09年业绩贡献。地震直接损失3000万元获得国家全额补贴。
电监会推动直供电改革将惠及水电公司。电监会2009年电力监管工作会议上也明确提出，积极推动大用户直接交易，会同有关部门制定工业企业参与电力直接交易准入及管理的政策规范。进一步深化大用户直购电试点，扩大交易范围和规模。我们认为，在电价上调难行的背景下，电监会欲推动电价机制改革难度很大，而扩大大用户直购电范围则较为可行，电监会今年要推动电力体制改革，这必然成为首选。根据电监会17号文件，提出"优先开放水电企业参与直购电"，这将使得具备水电优势的桂冠电力将从中受益。
市净率估值分析。根据我们的业绩预测模型，我们预计2008-2010年，公司的每股收益分别为0.024、0.21、0.26元，以09年每股收益预测值计算，目前的市盈率高达34.38倍，远高于A股市场平均值。公司2008年三季报的每股净资产为2.67元，市净率为2.89倍，与相关的水电上市公司相比还处于低位。我们给予公司3.5倍PB估值，未来6个月内公司的股价为9.35元。我们给予公司"推荐"投资评级。
水电装机重置成本体现公司价值。我们按照水电装机的重置成本，分析一下公司的价值。以水电装机每千瓦1万元的造价计算，公司可控装机201.3万千瓦，权益装机为146.2万千瓦，重置成本为146.2亿元，而按照09年3月5日的收盘价7.72元计算，公司的总市值只有1142475万元，比重置成本低估近28%。况且目前的水电单位造价早已突破1万元，国内大江大河的水电开发权早已瓜分完毕，新增如此大容量的装机低段已不可复制如果竞购还会出现溢价。我们还没算上公司在合山的火电未来新项目开发权。因此，从重置成本估算，公司的股价应该还有较大提升空间。




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