主题：A股频现“夺权式”要约收购

广州基金瞩目拥有稀缺金融牌照的爱建集团，杭州浙民投盯上刚刚解决诸多历史问题的ST生化。以控制权争夺为目标的要约收购，俨然成为近期A股市场的热点。

　　A股缘何频现“夺权式”要约？攻防双方针锋相对的背后，“游戏规则”的完善能否跟上市场步伐？

　　爱建控制权之争波澜频现 几大焦点问题浮出水面

　　从华豚企业联手广州基金国际“举牌”，到广州基金发起30%股权要约收购方案，再到爱建集团以“筹划重大资产重组”为由停牌至今，拥有稀缺金融牌照的老牌上市公司爱建集团陷入控制权争夺战。

　　伴随爱建集团先后发布数十份公告，以及上海证券交易所多次问询，爱建集团控制权之争几大焦点问题也随之浮出水面——

　　爱建集团定增过会，但尚未拿到批文，此时筹划重大资产重组是否合规？

　　广州基金称《要约收购报告书摘要》5月15日已公证送达，但爱建集团6月3日才予以公告。爱建集团6月12日公告“因涉及重大资产重组，从当日起预计停牌不超过一个月”，此后又根据交易所的要求，在6月25日公告中将重大资产重组起算时间变更为5月25日。重大资产重组与要约收购，究竟孰先孰后？

　　爱建集团停牌期间，广州基金发起要约收购是否合规？如何保证收购价的公允合理？

　　爱建集团若控制权易主，意味着旗下爱建信托间接控股股东变更。而按照相关规定，信托公司涉及变更股权或调整股权结构，需经银监会及其派出机构审批。广州基金发起要约收购，是否应当先完成前置审批？

　　围绕上述问题，爱建集团和广州基金唇枪舌剑、各执一词。广州基金方面表示，停牌期间发起要约收购在A股市场并不鲜见。而针对前置审批关键问题，广州基金回应称，由于目前收购结果尚不确定，无法提起行政许可申请，并表示会与主管部门积极沟通，在办理要约收购的股份过户前获得必要的审批。

　　A股频现要约收购 标的“低估”成重要原因

　　对于A股而言，要约收购并不是新鲜事物。自2016年以来，万通地产(600246,股吧)、ST景谷、玉龙股份(601028,股吧)、四川双马(000935,股吧)、云南旅游(002059,股吧)等多家上市公司都曾成为要约收购标的。从其要约类型来看，大部分为协议转让或协议收购触发全面要约，或者以巩固控制权为目的发起部分要约。

　　近期，以争夺控制权为目的的要约收购开始增多。继爱建集团之后，6月28日ST生化公告称，杭州浙民投天弘投资合伙企业拟以36元/股的价格要约收购公司27.49%股权。届时，将与一致行动人浙民投、浙民投实业合计持股29.99%，从而取得ST生化的控制权。

　　A股缘何频现“夺权式”要约？观合（浙江）资产管理有限公司合伙人王忠波分析认为，在经济增速“换挡”的背景下，实业资本投资新项目动力不足。与此同时，专业投资机构力量不断增强。“在这一背景下，部分治理结构不完善、经营效率长期低下导致股价被‘低估’的上市公司，开始成为要约收购的目标。”王忠波说。

　　中欧国际工商学院金融系教授王丛表示，要约收购和二级市场举牌都是争夺上市公司控制权的重要手段。此前较热的举牌潮遭遇监管收紧，加上今年4月《证券法》修订二审稿中强化了对股东持股变动的信息披露要求，对举牌行为形成压制，从而使一些潜在买家转向要约收购。

多位专业人士分析认为，与通过二级市场爬行增持相比，要约收购成本可控，且对上市公司股价影响相对较小，溢价要约的方式也较易获得中小股东的支持。王忠波则表示，对于一些拥有优质资产但管理不力的上市公司而言，要约收购有望为其带来经营效益的显著提升。

　　监管仍有完善空间 “游戏规则”亟待跟上市场步伐

　　作为一种市场化、规范化的收购方式，要约收购最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的权益，因而被各国证券市场所普遍采用。

　　在我国，《证券法》对要约收购报告书的内容、约定期限等作出了原则性规定。监管层面，对要约收购的最新相关规定为深圳证券交易所2016年2月修订的《上市公司要约收购业务指引》。

　　王丛等多位学界和业界人士表示，相对于今年以来要约收购出现的新情况，相关规则的确存在滞后的情况。例如，标的公司停牌期间，收购方是否可发起要约收购，以及如何避免收购方故意利用停牌期间没有交易而压低要约收购价格的可能等。

　　“为了更好地保护小股东利益，监管层应明确在停牌期间发出的要约收购价格参照物不应是停牌前的平均收市价，而应是收市价加上停牌期间市场的回报，或被收购方所在行业的平均回报。”王丛说。

　　此外，要约收购相关信息披露也有完善的空间。以上述爱建集团要约收购为例，交易所是否有权更正上市公司“自认”的筹划重大资产重组起算时间？若上市公司的确存在故意拖延不披露的情况，监管机构如何为作为信息披露义务人的收购方提供必要的救济措施？业内人士表示，这都有待监管机制的进一步明确和完善。

　　业界预计，随着资本市场的不断成熟，以控制权为目标的要约收购事件或将频繁出现。在这一过程中，“游戏规则”完善的脚步能否跟上市场的变化，显然是监管层无法回避的挑战。



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停牌期要约收购是否合规？ 爱建集团广州基金各执一词

近日，爱建集团发布公告，披露了其就上交所对广州产业投资基金管理有限公司（以下简称“广州基金”）在停牌期要约收购事项问询的回复内容。回复显示，爱建集团并不认为广州基金在其停牌期要约收购合规，而且要约收购在重组之后，理应以其重组为先，待其复牌后才可要约收购。而广州基金在此前曾回应，爱建集团股票停牌期间，不影响股东预受要约申报。

　　6月21日晚，爱建集团发布公告，披露了其就上交所对广州基金在停牌期要约收购事项问询的回复内容。此前，监管部门曾就广州基金在停牌期间实施要约收购一事问询爱建集团此举合不合规？爱建集团回复显示，爱建集团认为广州基金在其停牌期要约收购不合规，涉嫌损害中小投资者的利益，而且重组时间先于要约收购，应以其重组为先，待其复牌后才可实施要约收购。

　　具体而言，爱建集团认为，若允许在停牌期间实施要约收购，则意味着剥夺了中小投资者在要约收购与二级市场间自由处置股份的权利，将中小投资者陷于不利的交易环境下，不利于保护中小投资者的利益，与要约收购制度的目的和功能不符。

　　此外，爱建集团表示，公司启动重大资产重组在前，广州基金启动要约收购在后在上市公司因实施合法的资产重组行为而停牌期间，若同时竞合存在要约收购行为，应以重大资产重组为先，待重组预案拟订并对外披露后复牌，使二级市场形成合理的价格后，方可实施要约收购行为。

　　而广州基金此前曾表示，“若后续广州基金公告《要约收购报告书》后并进入要约期时，爱建集团仍处于停牌状态，在股票停牌期间，股东仍可办理有关预受要约的申报手续。”显然，广州基金认为停牌并不能阻挡其要约收购。

　　同时，广州基金也斥责爱建集团在其明确要约收购后的停牌行为，认为此举涉嫌违反《上市公司收购管理办法》第三十三条规定，即“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、 对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益 或者经营成果造成重大影响”。

　　截至目前，监管部门并未就此作出回应。

　　不过，据本报记者观察，此前曾有企业成功在上市公司停牌期间顺利完成要约收购。

　　早在2007年2月份，双汇集团曾发布公告，披露了罗特克斯将发起全面要约收购。此举源于双汇集团国有股权转让将导致股权受让方罗特克斯直接和间接持有公司股权比例将超过30%，按照有关规定，罗特克斯将履行全面要约收购义务。值得注意的是，从开始到完成要约收购，双汇集团一直处于停牌阶段。不过，也有金融分析人士表示，由于双方背景不一、情况不同，一个是上市公司股权转让引起被动要约收购，一个是在上市公司重组期间主动要约收购，先例是否适用则不好推断。