主题：云南白药混改样本

这是一次少见的自上而下式的国企改革，通过对集团公司白药控股进行混改间接改变了上市公司云南白药的股份结构；这也是小步改良的国企混改中首个突破性样本，云南白药民营资本总持股比例超过了国有资本，混改给予民营资本前所未有的话语权。

?云南白药生产车间，工人在气雾剂生产线上操作。2016年财报显示，云南白药营业收入224亿元，净利润29.2亿元，位居医药行业第一梯队。

【健康点】时隔八年，在历经了一场轰动全国的股权官司之后，56岁的新华都实业集团股份有限公司（下称新华都）创始人陈发树，终于入驻他执着已久的云南白药。

出身福建安溪农家的陈发树，曾因成功参股紫金矿业、青岛啤酒等国企改制，而成为中国最富有和成功的商人之一。2016年12月29日傍晚，因控股股东筹划混合所有制改革重大事项而停盘近半年的云南白药集团股份有限公司（000538.SZ，下称云南白药）发布公告称，云南省国资委、新华都和大股东云南白药控股有限公司（下称白药控股）三方签订《股权合作协议》，新华都作为增资方取得白药控股50%股权，增资总额为253.7亿元。

2017年6月6日，云南白药再发公告称，江苏鱼跃科技发展有限公司（下称江苏鱼跃）拟单方面向公司控股股东白药控股增资56.38亿元，由此获取持有10%的股权。

至6月28日，云南白药公告称白药控股办理完成增资并换领新的营业执照后，云南省国资委和新华都各持有白药控股45%的股权，江苏鱼跃持有剩下10%的股权，白药控股仍持有上市公司41.52%的股份。陈发树从而间接持有上市公司云南白药18.68%的股份，再加上他本人及新华都所持有的4.25%股份，其手中的云南白药股份已增至22.93%，成为这家医药名牌企业的实际第一大股东。

不过按照白药控股的公司章程，股东会决议需经全体股东中代表二分之一以上或经三分之二以上（特别决议）表决权的股东通过方可生效，董事会决议应有全体董事过半数或三分之二以上（特别决议）同意方可通过。白药控股董事会中，云南省国资委和新华都各推荐董事两人，江苏鱼跃推荐董事一人，这种设置意味着任何一方都无法实现对白药控股及云南白药的实际控制，白药控股及云南白药变更为无实际控制人企业。

“这是一次少见的有决心、有诚意的改革。”陈发树对财新记者透露说，为了抓住这次机会，他出售了在全国各地布局的多处地产资产，并将自己之前投资的部分公司股份出售或抵押。在他看来，大健康产业是“值得千秋万代去做的事业”，对标市值3600亿美元的跨国医疗消费巨头美国强生公司，云南白药未来成为一家千亿美元市值的公司大有希望。

云南白药的混改大戏也给予资本市场巨大想象空间。从2016年12月陈发树入驻，到2017年6月A股医疗器械企业鱼跃医疗（002223.SZ）的关联公司江苏鱼跃进入，云南白药的股价从每股70多元涨到了90多元。6月13日，云南白药股价以每股97.05元收盘，市值达到1010.68亿元，正式跻身A股千亿元市值俱乐部，成为继恒瑞医药（600276.SH）、 上海莱士（002252.SZ）和康美药业（600518.SH）之后的第四家市值过千亿元的医药公司。



这一案例也因股权上的重大突破获得哈佛大学商学院、北京大学国家发展研究院的关注：这是一次少见的自上而下式的国企改革，通过对集团公司白药控股进行混改间接改变了上市公司云南白药的股份结构；这也是小步改良的国企混改中首个突破性样本，云南白药民营资本总持股比例超过了国有资本，混改给予民营资本前所未有的话语权。

混改的另一亮点是启动针对高管的“去行政化”，即白药控股核心管理人员均不具有行政职级，不享受行政待遇，成为按照市场化方式选聘的彻底的职业经理人。

“混改要成功，一个关键要件是政府、企业和引进的投资人三方利益得高度一致。”北京大学国家发展研究院教授、白药控股董事陈春花对财新记者表示，此次云南省政府、云南白药和陈发树都表现出积极推动混改的极大决心，她希望此次白药混改“能为国企混改趟出一条路来”。

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一次“重大无先例”改革

在云南白药的公告中，此次混改被列为“重大无先例事项”。

2015年9月，中央国企改革方案落地，省级国企成为新一轮释放改革潜力的重点。2016年2月，云南省出台了六个深化国资国企改革配套文件，白药混改的方向被逐渐确定下来。

“云南省政府拿出白药控股做混改尝试的决心是坚定的，政府希望‘靓女先嫁’，把白药的运营市场化和股权垄断化分离，彻底推向市场，这是非常开放和开明的思路。”新华都董事长金志国对财新记者表示。

2012年，金志国离任青岛啤酒董事长后，成为他的中欧工商管理学院MEBA同学陈发树的左膀右臂，负责新华都大健康产业事务，云南白药混改期间，他常住昆明，全程参与谈判事宜。金志国深厚的国企背景及资本运作能力为陈发树成功参股云南白药提供了推动力。

在白药控股的资产里，绝大部分是上市公司云南白药，公司运作规范，信用良好，财务数据一目了然，另有小部分资产是云南白药天颐茶品有限公司。

云南白药被视为资本市场里的“明星股”。云南白药自1993年以来保持了营业总收入和净利润连续24年增长的成绩，年均增速分别高达33.72%和32.13%。2016年财报显示，云南白药营业收入224亿元，净利润29.2亿元，位居医药行业第一梯队。

陈春花认为，在云南省国资委的篮子里，白药控股及其旗下的云南白药是最好的资产，如此高增长质量型企业一旦盘活，对于整个云南省经济效益和示范作用的影响是不可估量的。同时，云南白药陷入了发展壮大的瓶颈期，在现有的薪酬制度下，想寻找国际化人才走出国门是不可能的。

白药控股混改的意义被官方总结为：一是可以建立更为灵活的体制机制和更加市场化的治理结构，从而使白药控股更好地适应市场竞争，为长期可持续发展奠定良好的制度基础；同时，白药控股可引入资金实现规模扩张，发展增量业务，“本次改革将有利于白药控股在此次医药行业转型的窗口期抓住机遇、赢得先机”。

为推动白药混改的成功，云南省国资委表现出少有的“股权层面的让步”。云南省国资委提出四项原则：一是以白药控股平台为突破口，做自上而下式的改革；二是在股权结构上实行45%国资持股、45%民企持股，10%外资持股的设计；三是交易结构以定向增发为主，老股转让为辅；四是实现企业市场化，具体手段和方法就是去行政化。

四项原则在后期谈判中出现了两个变化。一是计划10%的外资持股最终敲定了本土医药企业江苏鱼跃。江苏鱼跃为以医疗器械和互联网医疗为主营业务的鱼跃医疗实控人吴光明持股95%的企业，根据股权比例，白药控股董事会将呈现云南省国资委、新华都和鱼跃医疗2∶2∶1的局面。云南白药在公告中称，鱼跃科技和白药控股有较强的产业协同效应，在销售渠道上具有较强的重合性和互补性，且业务不存在直接竞争，同时，鱼跃医疗的市场化基因和经验将有助于白药控股建立市场化导向的公司治理和决策机制。“通过本次引资，白药控股引入长期产业投资人，为发展提供资源支持，并有助于进一步推动混改的深化和市场化。”

另一个变化在于交易结构中取消了老股转让，全部实行定增模式，这是云南省政府为了确认投资者参股白药是出于长期发展的考虑，而非短期投机。“老股转让价格低，资金少，政府可以获得现金，也可以解决历史债务问题。定增价格高，但速度快，程序少，而且有利于企业的长远发展。”金志国介绍说，云南省政府希望云南白药持续发展，陈发树也把云南白药发展壮大看成代际传承的“家族使命”，这是二者一拍即合的基础。

云南白药也因新华都和江苏鱼跃的两次增资，市值一路走高。按照2017年6月江苏鱼跃以56.38亿元购下白药控股10%的股份估算，云南白药的市值被抬升到1358亿元。

高价的背后是政府对于国有资产流失风险的担忧，为此，云南省政府提出“高价低流通性”的非常规方案，即把二级市场预期价格作为一级市场大股东的交易价格，同时提出“六年锁定期”的要求。云南白药公告显示，云南国资委与新华都、江苏鱼跃都约定六年内任何股东不得向第三方转让等方式处置其持有的白药控股股权，六年的期限届满后如需处置则其他股东享有优先购买权。

但无论是陈发树还是江苏鱼跃都没有因高价而犹豫，因为这次混改给予了民营资本前所未有的话语权，这是之前国企改革从未有过的“窗口”。


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