通信业：设备景气向上 运营商缓中酝变
2009年03月23日 10:26 顶点财经


　　国信证券 严平

　　一季度通信设备同步大盘，中小公司表现突出

　　2009年一季度(截止3月6日)市场在震荡上行后，略有回调。国信通信设备(国信覆盖的十家通信设备公司)涨幅21.9%，同沪深300基本保持一致。国信通信运营(中国联通A股)涨幅4.6%，落后大盘。信息产业振兴规划及其实施细则成为刺激通信板块的主要因素。由于3G投资加速成为确定性的行业增长机遇，中小市值成长类通信设备公司受到市场追捧，涨幅居前。在港股市场，中国电信小幅跑赢恒生指数，中国联通则涨幅居后。

　　3G投资规模日渐清晰，运营商拓展业务领域

　　一季度通信行业的主要行业新闻及事件分布在三个层面。(1)政策层面：产业振兴规划细则逐步明确，行业监管体制改革有望推进。(2)运营商层面：联通扩容G网基站，并正式承认同苹果谈判。(3)设备商层面：TD三期招标在即，中兴手机业务惹眼。其中最引人关注的是：联通苹果携手的形势进一步明朗化。我们认为：如果此事顺利成行，联通有望复制国外运营商同苹果合作的成功先例，有效扩大高端客户市场份额，在3G用户的发展上确立相对优势。

　　经济放缓传导至通信运营业

　　2009年1月通信行业收入、用户，以及业务量增长均明显放缓，部分数据呈现深度下跌之势。其中行业收入增速下降至5.7%(公布值)，为近年来最低水平。我们认为，这表明经济放缓正日渐传导至电信行业。我们对行业全年收入的增速为6%，与工信部年初目标相一致。

　　二季度策略：设备景气向上，运营缓中酝变

　　(1)通信设备：景气向上，增长明确将继续获得追捧。目前通信设备行业平均PE为09年25.9倍、10年20.5倍。二季度中国移 动可能启动TD三期招标，前期运营商的招标采购也将逐步确认为设备商的收入，行业依旧处于景气向上周期。我们预计中小型、成长性设备公司仍将受到市场的追捧。

　　(2)通信运营：缓中酝变，事件及风格驱动可能带来阶段性机会。虽然近期联通运营数据较去年大幅改善，但行业整体景气仍在放缓，二季度也难有趋势性改善。事件(联通正式推出IPHONE手机、新非对称管制措施出台、大股东进一步增持)及风格驱动(市场风格和热点向大盘蓝筹、央企转移)可能带来阶段性机会。

水泥行业：水泥价格动态及近期调研综述
2009年03月23日 10:38 东方证券


　　报告作者：罗果撰写日期：2009-03-20

　　春节以来全国水泥价格一直保持稳中稍有下降的状况，由于全国大部分地区持续下雨和煤炭价格的持续下跌，水泥价格在2月份受到较大的压力。我们预计3月底天气转好开工恢复，水泥价格将会有所回升。

　　分区域来看，华北、华东和中南区域的水泥价格稍有下降，东北、西北和西南区域仍保持平稳运行状态。上海、山西、陕西和长春等地水泥价格有小幅上调，武汉和南昌等地则由于2月份雨季过长，前期水泥价格稍有下跌，近期水泥价格已有回升迹象。

　　近期我们参加了水泥协会组织的水泥市场论坛，调研了江西水泥和塔牌集团。从水泥市场论坛反映的情况来看，09年水泥行业仍将会维持西部好东部差的格局，部分企业对两年之后的水泥行业竞争状况仍心存忧虑。

　　江西水泥09年产量预计为1050万吨，未来两年产量复合增长率将达到35%。公司重点覆盖的赣南市场目前价格状况良好，预计09年吨水泥盈利能力可达到40-50元/吨。由于公司水泥产能的快速增长和盈利能力的快速提升，公司未来两年的业绩将进入高成长期，我们预测公司09年和10年每股收益分别为0.30元和0.52元。公司未来两年净利润的复合增长率达到100%，维持“买入”评级塔牌集团近三年持续有新生产线投产，09年产量增速将达25%。粤东市场是国内少有的新增产能少，市场需求旺盛的区域，差别电价将加快落后水泥淘汰进度，09年市场前景十分看好。在珠三角市场，公司相比于海螺台泥等主要竞争对手具有明显的地缘优势，我们预测公司09年业绩0.65元，10年业绩为0.90元，维持“增持”评级。

　　我们对于09年水泥行业整体走势仍然持乐观的态度，认为下半年景气度将会出现明显提升，维持水泥行业“看好”的投资评级。我们认为西北、西南和中南区域在09年仍将处于景气期，中部水泥上市公司投资机会更为明显。结合水泥公司的基本面分析，我们看好中南地区的华新水泥、江西水泥、塔牌集团，西北的赛马实业、青松建化以及华北地区的冀东水泥。

航空运输：受抑制需求释放有望带动增长
2009年03月23日 10:41 顶点财经


　　国信证券 唐建华

　　08年受抑制需求释放将可能使行业09年国内航线同比高增长

　　08年由于5-8月地震和奥运等因素的影响，行业正常需求受到了抑制，这部分受抑制的需求将可能在09年得到释放，尤其是二三季度，再加上5-8月也是航空的旺季，叠加效应将有望带动航空同比高速增长，类似于03-04年非典影响。我们上调国内航线同比增速，由8%上调至14%。

　　行业需求增速将有望略高于行业新增运力供给增速

　　09年飞机座位新增供给增速约为8%-9%左右，如果全部投放于国内航线，将使国内航线增速至10%左右，将略低于行业需求增速，这将带动国内航线客座率和票价指数的回升。当然，09年新引进飞机再加上08年增加的运力及飞机利用小时数的下降导致的闲置运能，行业潜在运能仍维持在较高水平，这将对全年票价水平的提升构成一定压力。

　　行业有望扭亏为盈，并且盈利将呈现更强的季节性因素

　　行业供需的改善、航油成本的大幅下调将有望使得航空公司扭亏为盈。虽然航空公司盈利以往年份也存在季节性因素，但二三季度受抑制需求的释放以及正常旺季的叠加效应将使航空公司盈利09年呈现比以往更强的季节性因素。

　　国内航空需求释放将带动机场盈利的确定性增长

　　航空需求的释放将可能使国内航线保持较高增长，由于机场盈利与流量的正相关性，国内航空需求增长将带动机场盈利的较快增长，关注受益最大的厦门空港。目前国际航线和航空货运仍在加速下滑，但有望在三季度企稳，并在未来经济复苏后迎来快速发展，我们建议在二季度关注这种长期趋势与短期走向相背离给上海机场所带来的战略性投资机会。

　　上调航空公司行业评级至“谨慎推荐”，维持机场评级

　　航空业在09年的走势将是两个因素共同主导的结果：一是08年由于地震和奥运等影响而受到抑制的部分需求将在09年得到释放(类似于2004非典后2004年航空需求的快速释放)，尤其是二三季度，这决定了航空公司行业走势将好于实体经济，我们上调行业评级至“谨慎推荐”，关注以国内航线为主的南方航空和08年受影响最大的中国国航；二是经济增速可能进一步下滑，但只要不出现大幅下滑，受抑制需求的释放预计受打压程度不大，仍有释放的时间和空间。

　　航空需求的释放也将使机场受益，具有盈利确定性增长的机场仍是目前阶段的良好投资标的，我们维持机场“谨慎推荐”的投资评级，关注厦门空港、上海机场和深圳机场。

电力行业：行业是在利用地球的利息生存
2009年03月23日 10:53 顶点财经


　　国信证券 徐颖真

　　水电在中国电力市场的地位

　　当前，水电占全国总装机的1/5强，总发电量的1/6弱。在产业增长模式变化导致电力需求增长放缓的宏观背景下，不同于火电建设投资的下降，水电建设投产在2020年前将基本保持匀速。

　　水电开发具有逆周期特征

　　水电具有逆周期性特征，源于：1、水电的长开发周期性和优先调度权使其回避经济周期波动影响；2、水电开发主体有严格限制、投资规模大、投资有强计划性。目前大型水电占比大，三峡和五大发电集团水电装机合计约占全国水电装机的37%；未来集中度还将继续提升。

　　主要流域的水电开发现状与前景

　　我国水利资源丰富，蕴藏量居世界首位；但水电开发不到20%，低于发达国家的60%-70%。全国规划了13项水电基地，分别是金沙江、雅砻江、大渡河、乌江、长江上游及清江、红水河、澜沧江、黄河上游、黄河中游、湖南、闽浙赣、东北、怒江，均按照规划在逐步开发中，预计“十二五”期间每年核准开工水电建设项目约1200万kW，2015年前后达投产高峰，预计2010年水电装机将近2亿千瓦，2015年达到2.6亿千瓦，2020年达到3.3亿千瓦，届时水电装机在电源总量中达到30%左右的份额。

　　水电建设成本分析

　　水电运行成本优势远胜火电，但固定成本远大于火电，且水电造价区域差异显著，其中华中(最高)是东北(最低)的3.34倍；可重点关注不同区域的水电建设成本。

　　水电开发大背景对电力上市公司的影响分析

　　随着电力需求的下降、火电核准难度的加大、火电回报率长期在低水平徘徊，电力集团将大力发展水电；而财务压力又将逼迫发电集团(三峡总公司除外)实现水电资产上市。长江电力、国投电力的水电资产注入是我们前文分析逻辑的佐证，可关注红水河流域、乌江流域的电力资产注入桂冠电力、黔源电力的可能性，我们判断桂冠电力的投资价值相对突出。

造纸行业：浆价企稳是重大转折点
2009年03月23日 10:57 顶点财经


　　东方证券 郑恺

　　下月投资主题

　　浆价企稳。我们在2009策略报告中强调浆之走势，纸的未来，我们认为浆价企稳对于行业盈利能力的回升是一个重要的先行指标，浆价止跌后，纸品价格有望走稳，市场预期趋于一致，观望情绪转淡，需求上升销量上涨，企业盈利能力有望提高。我们提醒投资者关注浆价止跌后企业盈利能力的回升。

　　研究结论

　　下游需求未完全恢复，但大型企业市占率可能提升。1-2月国内生产纸品共1157万吨，同比下滑2.4%，如果考虑到去年因为雪灾等低基数原因，生产实际下滑程度更大，我们认为产量下滑主要源自下游需求萎缩，导致企业普遍开工不足，但据我们调研得知大型纸企销量均较去年四季度有20-40%的环比上升，因此我们预计经历此次存货调整后，大型企业的市场份额可能有所提升。

　　浆价走低导致企业3月报价下滑，行业2月大部分企业仍继续亏损。我们在2月报告中提到浆价的下跌可能导致企业纸品提价难以为继，实践证明浆价的下滑的确是纸价的先行指标。浆价下挫导致纸品提价困难也使得大部分企业仍处于亏损的边缘，据我们的调研情况来看，行业总体2月份盈利情况好于1月，但大部分企业一季度产能利用率不高，相对高价原料成本仍影响其盈利走出困境。

　　木浆和废纸价格企稳有利企业盈利能力反弹。3月份针叶浆、阔叶浆和化机浆报价分别为4000元，3300元和3350元，环比下滑100-150元/吨，美废8#最新报价在124美元，11#在114美元，较2月下滑1.6%和10.9%，木浆和废纸价格的持续下滑主要来自欧美、日本地区需求量的大幅减少，但值得注意的是，最近两周木浆和废纸价格随着国际能源价格的企稳而回归稳定，未来有望带动造纸企业盈利恢复正常。

　　造纸行业相对估值和大市相比具有50%折价时有较大的安全边际。目前行业PB估值1.47倍。相对沪深300有41%的折价，从PE的角度来看，目前行业市盈率为16.7(如果考虑年末库存减值准备计提的因素，实际PE水平将更高)，均从底部有了较大幅度的反弹。

　　我们继续推荐大型造纸企业和需求较为稳定的纸种生产企业。我们看好大型企业主要缘于这类企业可能受惠于国家轻工振兴规划支持，并且在行业盈利转暖过程中有望凭借其自身规模优势率先走出盈利谷底，如晨鸣纸业、玖龙纸业；此外，我们也继续推荐产品需求较为稳定的恒丰纸业、博汇纸业和劲嘉股份。但基于行业恢复盈利是一个过程，且一季报不达预期的可能较大，我们目前仍维持整体行业中性评级。

纺织服装：负增长确立转型升级整合提高
2009年03月23日 10:59 顶点财经


　　国信证券 方军平

　　2008行业运行：全年净利润负增长基本确立

　　2008年行业在外围需求放缓、人民币升值7%、劳动力成本上升、借贷利率高企等不利因素下行业总体呈现继续下滑。2008年1-11月全国纺织工业实现收入增长13.8%和和利润总额同比下滑1.77%，增幅较去年同期分别下滑8.7和38.8个点。考虑行业12月经营环境，2008年行业净利润负增长基本确立

　　2009展望：整体有压力也有亮点

　　受宏观经济下滑影响，服装内销增速放缓，旺季打折幅度加大。2008年全国大型商场累计均价256元/件，在销售旺季的9-12月价格环比涨幅缩减，考虑冬装比例及价格倍数2008年旺季打折幅度加大。1Q2009外围市场服装消费继续大幅下滑。行业在解决就业发挥着重要作用，仍有望迎来进一步的政策扶持。4Q2008我国出口美国、欧盟和日本单季度同比分别下滑32%、16%和13%

　　投资策略：转型升级，整合提高

　　行业经历2005-2008年的人民币快速升值、劳动力综合成本攀升和外围市场需求下滑等影响，公司间将迎来一轮剧烈的洗牌过程。“转型，升级，整合，提高”将是行业未来的发展脉络与投资根基所在。行业景气低位为拥有长远发展战略和充足准备的公司提供了良好的行业整合和产业结构升级机会，横向并购与纵向扩张是行业未来王者实现跨越性发展的重要步骤，龙头或潜在龙头将明显受益行业转型升级整合，具有良好的防御性。维持孚日股份、瑞贝卡、美邦服饰推荐评级，报喜鸟谨慎推荐评级，维持鲁泰A、金飞达、山东如意中性评级。

建筑工程：结构分化突出 基建价值珍贵
2009年03月23日 11:07 顶点财经


　　国信证券 邱波

　　宏观环境对行业的制约增强

　　尽管基础设施投资不断“升温”，但因占比更高的房地产投资的低下以及产业部门投资的不畅，在它们的综合作用下，行业的总体需求可能更多地表现为下滑。宏观经济增速放缓、固定资产投资实际增速下滑，对建筑工程行业的不利影响正逐步显现。

　　“结构分化”更为突出

　　受FAI的政策导向变动影响，建筑工程行业各专业领域的外需及景气程度的分化将进一步加剧，来自于房地产相关行业(如房屋建筑、市政工程、建筑相关等领域)的需求因受到宏观经济运行因素抑制而有所回落，而来自于基建领域的需求则受扩张性财政的拉动而呈现“扩张”。

　　基建是当前环境下最为确定的增长领域

　　其中，铁路建设、地铁建设和水利水电建设领域的增速最快，且景气度也逆势上扬。当前以基建投资为主导的中央投资规模不断扩大基本能保障相关领域增长的确定性，此外，适度宽松的货币政策落实情况好于预期，使得相关公司将继续受益。

　　盈利“滞后”性加强

　　因建筑工程公司普遍采用“先采购、再施工”的项目运作流程，各类成本的价格波动对企业毛利率的影响延迟，行业盈利的“滞后性”加强。.。继续维持对房屋建筑领域的谨慎看法相关指标上房屋建筑业与房地产业呈现较高的“一致性”，而从月度同比增速看，房地产投资回落的幅度惊人，从先验指标判断，房地产投资下滑的趋势仍将延续，其对房屋建筑领域产生的不利影响仍将持续。

　　行业整体评级“谨慎推荐”，铁路建设子行业评级为“推荐”

　　预计建筑工程行业的整体景气短期内仍将面临一定下行压力，行业整体评级为“谨慎推荐”；因铁路建设领域的独立性，给予“推荐”评级。

保险业：低估值 超预期支撑股价攀升
2009年03月23日 11:50 顶点财经


　　国信证券 武建刚

　　债券收益率走出低谷，保费增速超出预期

　　自09年1月以来，由于新增贷款井喷，使得债券收益率逐渐走出之前的低谷，对于未来收益率的走势，我们认为由于09年巨额财政赤字以及央行前期释放大量流动性导致通胀预期等因素使得债券收益率不太可能回到之前的低收益率水平。同时基于一系列的分析我们认为降息的空间预期也不大，即使降息对债券收益率的影响也比较小。从保费收入增速来看，1月份的平安和人寿保费收入增速超出了此前的预期，太保增速为负，但年终可能为正，部分公司保费结构得到改善。09年2月份平安万能险结算利率首次出现下降，人寿、太保结算利率经过前期下调已维持在较低水平，债券收益率的上升和结算利率的下降有利于万能险利差的扩大。

　　行业增长有望超出市场预期

　　我们依然维持之前对行业增长趋势的判断，即从利源分析、内含价值分析以及财务分析来看，保险行业09年增长的趋势应该较为明朗，同时，从目前来看由于债券收益率，权益类金融资产收益率以及保费收入增长率均超出我们此前的预期，因此全年行业增速有望超出此前市场预期。

　　行业估值依然较低

　　截至09年3月6日，保险行业A/H股溢价平均为1.07倍，在所有A、H股同时上市的公司中溢价最低，其中中国平安为1.04倍、中国人寿为1.10倍。所以从这点来看我们认为行业估值还处于较低的水平。从相对估值来看三家公司平安09年P/EV为1.95倍，新业务乘数为11.01倍；太保P/EV为1.64倍，新业务乘数为8.38倍；人寿P/EV为2.30倍，新业务乘数为20.53倍，平安和太保依然估值较低

　　维持行业“谨慎推荐”评级，预计全年股价震荡走高，建议投资者逢低积极建仓

　　经过测算我们得出09年中国平安评估价值41.47元，隐含集团P/EV 2.6倍，寿险公司P/EV2.4倍，隐含新业务乘数15.6倍。维持“推荐”评级。09年中国太保评估价值19.10元，隐含集团P/EV 2.26倍，寿险公司P/EV2.12倍，隐含新业务乘数19.99倍。维持“推荐”评级。09年中国人寿评估价值21.09元，隐含寿险公司P/EV2.35倍，隐含新业务乘数21.22倍。由于中期经济指标仍然低迷，年中股市可能会持续震荡，保险股受大盘的影响可能也会震荡。但鉴于行业增长趋势明朗，并有望超预期，同时行业基本没有太多利空因素困扰，且当前估值较低，故我们预计行业股价全年呈现震荡向上走势，建议投资者逢低积极建仓。