主题：深发展 主要风险在于贸易金融业务的波动

1．事件

深发展(000001)(进入该股吧，新版行情)发布2008年年报：公司2008年全年净利润6.14亿元，较上年同期下降近八成。2008年盈利折合每股收益为0.2元/股。2008年公司经不良资产剥离后的不良贷款余额为19.28亿元，不良贷款率为0.68%，拨备覆盖率为105.14%。

2．我们的分析与判断

不良资产的剥离为公司构建了一张健康的资产负债表。其一，公司2008年核销不良贷款94亿元，不良贷款率较年初下降4.96个百分点。未核销不良贷款全部为次级类贷款，占比为0.68%，资产准备金计提压力大幅释放；其二，公司持有债券类资产主要以国债和金融债为主，风险损失相对较小，如表1所示。

公司业务与贸易金融关联度较高，受经济波动影响的风险较高。其一，公司对公司业务主要为贸易金融，与之相关的保证金存款占全部存款比重为28.96%，与之相关的企业定期存款占比达到31.3%，如表2所示。经济波动对公司贸易金融业务的影响将直接导致公司资金来源的大幅减少；其二，从贷款行业配置来看，商贸行业贷款占比15.9%，轻工制造业贷款占比24.7%，该两个行业在本轮经济调整中所受影响较大，如表3所示；其三，公司来自华南和华东的盈利对公司盈利的贡献率达到71%，区域经营的高度集中亦将导致公司盈利受经济波动的影响较大，如表4所示。

公司资金成本刚性较强。除保证金存款外，定期存款也是公司存款的主要组成部分。2008年末定期存款占公司存款总额的38.8%，其中公司定期存款占比28%，个人定期存款占比10.8%。定期存款应与公司相应金融产品相关，因而期限相对稳定，资金成本相对刚性。在资金相对充裕的环境下，公司在资金成本仍处劣势。

贷款准备金仍有进一步提高的必要。其一，截至2008年末公司贷款准备金对不良贷款的覆盖率为105.14%，处同业相对较低水平；其二，公司个人按揭贷款产品为非均衡现金流产品，例如气球贷，其初期现金流入量较低，而后期现金流入量较高，因此产品的违约风险将体现在产品周期的后期，违约风险的反映期较同业等本、等额等产品相对滞后，因此在准备金的计提上应更趋谨慎。

2倍至2.4倍市净率为合理估值。基于公司目前的财务状况，盈利有望保持与同业同步的增长；基于目前的经济环境，公司盈利增速超过同业水平的难度较大。因此，估值水平应与同业持平为合理。

3．投资建议

审慎看待公司的并购价值。其一，公司主要股东股权转让成功与否的关键在于寻找到符合资格条件的受让方股东，而我国目前金融业集中度相对较高的市场中，符合资格条件的候选公司有限；其二，存在估值定价风险，在经济波动中公司的盈利状况对估值现金流的影响较大，同时估值水平的高低亦与市场期望回报率水平相关。




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