主题：晨鸣纸业低估值造纸龙头迎风起航

事件：公司公布中报，报告期实现营业收入137.49 亿元，同比增加29.63%；归属于上市公司股东净利润17.46 亿元，同比增加85.86%；扣除永续债利息与优先股股息后归母净利润14.51 亿元，对应每股收益0.75 元，业绩符合预期。

　　受益造纸全年高景气，盈利水平维持高位。2017 年上半年，公司完成机制纸产量256 万吨、销量244 万吨，实现收入120.44 亿元，毛利率28.34%，较于去年同期上涨4.83pct.。细分纸种中双胶纸/铜版纸/白卡纸分别实现收入26.93/25.88/29.32 亿元，毛利率分别为26.56%/28.95%/32.18%，分别较于去年同期上升3.59/3.76/8.98 个百分点，除此之外公司生产的轻涂纸、书写纸、新闻纸、静电纸等其余纸种共实现收入38.31 亿元，综合毛利率26.26%。公司造纸收入与毛利率的大幅提高得益于17 年上半年造纸行业的整体高景气度，公司主要产品白卡、铜版、双胶纸等产品价格均有大幅上涨，吨盈处于近年来高位。此外公司持续扩大优质高端纸种业务规模，江西晨鸣高档包装纸项目、湛江晨鸣液体包装纸项目于2016 年下半年顺利投产，未来寿光本埠51 万吨高档文化纸项目预计在18 年末投产。由于下半年造纸行业环保力度将大于上半年，原材料木浆的国际供给不断延迟投放，我们预计需求旺季9 月份之后公司主要产品文化纸、白卡纸等品种仍然有价格上升的空间，目前的高盈利水平下半年将会得以持续，公司将持续受益于造纸高景气度带来业绩高增长。

　　林浆纸一体化延伸产业布局，获得成本优势。公司拥有原料林地163 万亩，284 万吨浆产能，浆自给率达到70%以上，在17 年木浆与废纸浆价格快速上涨的背景下，公司的林浆纸一体化布局有效的缓解了成本的上涨，将利润保留在了造纸环节。后续还有黄冈晨鸣与寿光晨鸣供给70 万吨的化学浆项目在18 年后陆续投产，投产化学浆将全部用于自用，浆的自给率会持续上升，充足的上游资源掌控能力为未来公司持续发展保驾护航。

　　融资租赁业务持续稳定发展。公司报告期融资租赁业务实现营业收入11.28亿元，毛利率为50.21%，相较于去年同期降低6.54pct。我国融资租赁行业发展步入黄金期，未来仍将保持年均20%以上的复合增速，目前融资租赁公司已经成为公司新的利润增长点，未来发展态势良好。

　　设立投资基金优化多元化产业布局。公司参与设立宁波启辰华美股权投资基金。投资基金总规模为5.0002 亿元，公司作为有限合伙人认缴2 亿元，占出资额的39.998%。投资基金以Pre-IPO 企业为主要投资标的，以上市和并购为主要退出方式。公司设立投资基金借鉴合作方的并购经验提升投资能力，利用自身资金优势参与资本市场，优化公司的多元化产业布局，增强公司的市场竞争力和盈利能力。

　　盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019 年营业收入分别为290.76/317.48/342.11 亿元， 归母净利润为35.64/39.21/43.13 亿元，对应eps 为1.84/2.03/2.23 元。公司作为A 股最大的造纸企业，纸种品类丰富，不断扩大优质高端纸种业务规模，金融+造纸双驱动发展，未来抗周期能力较强。公司布局长远，林浆纸一体化延伸产业布局，成本优势明显，摆脱上游资源对未来发展的限制。公司作为A 股最大纸企较于同业具有明显的估值优势，目前价格对应17 年估值仅8.8 倍。我们参考同业造纸企业给予公司17 年10 倍PE 估值，对应目标价18.4 元/股，买入评级。

　　风险提示。木浆产能下半年投放致使纸价承压；白卡纸未来供需关系恶化。


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