主题：中海发展前景不明朗 短期仍宜观望

　　我们预期波罗的海干散货运价指数（BDI 指数）或将进一步下挫，同时，供应过剩及需求减弱也将导致油运价格继续沉压，因而航运股09年将挑战重重。中海发展18日公布的全年业绩显示，08年纯利同比增长18.2%至54亿元，与我们的预测一致；该股目前估值较低，仅相当于09年市盈率8.1倍及市净率0.9倍；不过，鉴于盈利前景不明朗，我们预期该股的上升潜力应较为有限，故仍维持目标价为8.00 港元，相当于09年市盈率9.1倍及市净率1.0倍，建议投资者保持观望态度。

　　中海发展18日公布08 年纯利同比增长18.2%至53.7亿元；期内营业额同比增长38.9%至172亿元，主要是受国内煤炭运输价格同比上涨43.7%的带动；同时，油品及其它干散货业务的运输量分别同比增长7%及32.8%。然而，由于年末煤炭需求持续低迷，煤炭运输总量同比则下跌7.7%。该公司08年每股盈利同比上升16.0%至1.59元，略高于我们预测的1.55元。管理层拟派末期息每股0.30元，相当于08年派息比率19%，低于过去三年的35%。如此的派息水平显示出管理层对未来经营环境看法较为悲观。

　　中海发展经营成本持续加重，利润率也在逐步萎缩。该公司08年整体经营成本同比急升51.6%至111亿元，主要是由于燃料成本同比增长34.4%、港口处理费同比增长27.5%以及劳工成本同比增长30.1%，而总运量则仅同比温和增长6%。因此，该公司整体利润率从07年的40.9%降至08年的35.5%，同比下挫5.4个百分点。尽管管理层努力控制成本，但考虑到行业滑坡周期内营业额（收入方面）增长显著放缓，因此我们预期利润率将在09年继续下跌。

　　据悉，09年COA合同价格同比下跌39.2%，但仍较市场现价高50%。管理层3月10日就已宣布公司已签订的09年COA合同运量约5860万吨，占公司08年沿海散货运输总量67.7%。同时，09年COA合同运价较08年低约39.2%，但仍较目前市场价格高50%。而截止目前，公司尚未签约的约30%合同运量主要涉及南方的客户，我们担心现货价格将持续疲软，这或将对剩余未签订的COA合同运价构成负面压力。

　　中海发展最大的营业额来源是国内煤炭航运业务，占公司08年整体营业额的43.5%（不计入租船收入），我们相信09年大部分国内煤炭运输量及运价已经确定，这令中海发展的盈利能力基本得到保障，但其它干散货个股则或将在09年市场滑坡的周期中出现亏损。

　　在供应过剩及需求减弱的双重压力下，公司管理层指出，干散货航运业务09年的经营环境将充满挑战；同时，国际油运市场也难见起色。根据管理层制定的09年经营目标，航运量将同比增长10.4%至2532亿吨海里，营业额将同比下跌44%至98亿元，经营成本将同比下跌38.7%至68亿元。由此算来，公司09年经营溢利应同比下跌50%至30亿元。基于09年油运价格下调10%及煤运价格下调45%的预测，我们认为管理层的经营目标应可以实现。

　　而中海发展的产品组合较为多样化，包括煤炭、其它散货及石油，且侧重开展国内业务，其国内业务占08年总营业额的61%，这令其显示出较强的防御性。不过，考虑到管理层09年的经营目标，我们将公司09年纯利预测调低14.7%至27亿元。该股现价相当于09年市盈率8.1倍及市净率0.9倍，处于过去八年估值区间的下游。从历史数据来看，该股一年的预测市盈率介于3.2至32.1倍之间，1年预测市净率则介于0.4至3.8倍之间。按现金流折现法所作的目标价仍为8.00 港元，相当于09年市盈率9.1倍及市净率1.0倍，建议投资者继续观望该股。


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