主题：小天鹅A(000418)深度报告

　小天鹅从2012年转型调整到目前，收入翻了3 倍，业绩翻了4.5 倍，市值翻了约4.5 倍，同比例增长于业绩增速，我们认为小天鹅类似于多年以前的格力电器，目前公司处于量价齐升阶段，收入端仍处于高速增长态势，业绩端未来三到五年维持25%的增速确定性强。我们认为小天鹅的成长将经历三个阶段，目前其发展仍处于第一阶段。

　　第一个阶段：市场份额为王。2012年公司转型调整以来，四年内份额大幅提升接近12 个点。根据产业在线数据，2012年美的系内销市场份额为16.7%，2016年美的系内销市场份额已经提升至28.1%，平均每年提升3 个点。公司在此阶段凭借产品性价比优势+渠道优势+管理优势迅速提升市场份额。2016年洗衣机行业第一梯队CR2 份额为61.1%，第二梯队外资品牌和第三梯队国内其他品牌各占约20%，受益于国产替代趋势及国内品牌加速洗牌，外资品牌和国内其他品牌均处于份额下滑态势，我们认为未来CR2 仍将继续提升。

　　第二个阶段：结构优化为王。洗衣机行业受益于消费升级趋势，滚筒占比显著提升。根据产业在线数据，2016年滚筒销量增速高达24%带动整体行业增速5%，滚筒占比为30%，17年H1 滚筒占比已经高达36%。价格方面，波轮洗衣机<滚筒洗衣机<洗烘一体机。公司滚筒、洗烘一体机占比提升将带动公司产品均价持续走高。根据年报数据，2012年到2016年公司产品出厂价由804元仅提升至854元，2016年小天鹅中怡康均价2000元左右，外资品牌均价多为4000元以上。同等规格的滚筒产品，小天鹅比博世西门子、海尔便宜20-30%，对标竞争对手，我们认为公司未来均价仍有提升空间。

　　第三个阶段：垄断红利释放。我们认为未来CR2 将持续提升，受益于寡头垄断格局，行业龙头议价能力随之增强，毛利率提升带动公司净利率继续攀高。

　　参考格力、美的、老板的发展历程，我们认为公司未来净利率水平提升水到渠成，业绩保持高速增长有保障。

　　海外市场带来新契机。公司目前海外收入占比20%，远低于大股东美的集团40%的外销占比。东南亚地区洗衣机保有量极低，印度近几年保有量提升迅速，2015年为8.5 台/百户。我们认为未来在美的集团“全球经营”战略支持下，公司外销有望实现快于内销的增长。

　　盈利预测与投资建议。综上，我们认为公司未来三年业绩保持25%以上复合增速的确定性强，预计公司2017-19年EPS 分别为2.40元、3.04元、3.80元，分别同比增长29%、27%、25%。目前价格对应17年18.0 倍PE，给予公司17年20-22 倍PE，对应合理价格区间48元-52.8元，“买入”评级。

　　不确定因素。公司份额提升不达预期。


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