主题：冠农股份08年报点评

　 事件：冠农股份2009年3月24日公布2008年年报。

　 观点：

　 08业绩符合预期，主营业务仍亏损

　2008年公司实现销售收入5.6亿元，同比增加8.2％，净利润0.29亿元，同比增长107.7％，净资产收益率3.52％，同比下降-0.10个百分点，实现每股收益0.12元，基本符合我们0.14元的预期。2008年公司资产质量、偿债能力水平进一步提升，资产负债率降低到4 1.2%，较2007年降低24.77个百分点。公司决定每10股转增5股，并派发现金红利1元（含税）。

　受国际经济金融危机影响，08年全年，公司主营业务亏损-0.34亿元，单看第4季度，公司实现主营收入1.4亿元，亏损-0.8亿元。其中，糖业实现营业收入1.86亿元，毛利率17.98％，较07年减少12.23个百分点；棉花初加工营业收入1.82营业，毛利率6.86％，增加2.93个百分点；果蔬加工营业收入0.93亿元，毛利率31.91％，增加12.94个百分点。

　08年，公司销售费用0.26亿元，同比减少-47.85％，主要是药品制造业股权转出，进而大幅减少了销售费用；管理费用0.41亿元，同比增长22.01％，主要是母公司增加工资、折旧费、上年福利费转回因素导致；财务费用0.33亿元，增长63.38％，主要是公司贷款增加所致。

　 投资收益确保08年利润，09年仍将大幅增长

　投资收益08年共实现0.59亿元，较07年0.19亿元增加，其中第4季度实现0.21亿元。投资收益主要来源是20.3％权益的国投罗钾以及25％权益的国电开都河水电。

　当前，国内外钾肥市场仍然处于低迷态势，国际钾肥巨头的限产保价和下游需求之间的博弈仍在继续。虽然年前日本、韩国签订了CFR1000美元/吨的2009年上半年合同，但两国需求不具有指向性。目前，国际钾肥巨头的减产已经达到600万吨左右，但仍然无法启动市场，降价可能是最后唯一的选择。3月初，白俄罗斯钾肥公司对出口巴西的KCL下调至750-765美元/吨，期限是3-5月。近期，意大利以CFR低于600欧元/吨的价格采购了一批KCL，并有传闻马来西亚以CFR575美元/吨的价格采购了一批俄钾。国内钾肥价格同样处于下降通道，盐湖公司60%KCL晶体价格可能已下调至3850元/吨，硫酸钾价格则主要在4000元/吨左右波动。我们认为，国内钾肥市场形势已逐步明朗，3800元/吨的价格应该是厂商和需求方能够共同接受的价格，年中钾肥谈判结果在需求疲弱情势下对价格的影响在减弱。08年罗钾累计生产硫酸钾13.64万吨，销售13.92万吨，实现销售收入4.43亿元，净利润2.72亿元，冠农获权益收益0.55亿元。罗钾08年12月建成的120万吨产能对08年业绩并没有影响，但在09年将会得到完全释放。罗钾二期60万吨硫酸钾、120万吨硫酸钾镁肥项目也已于08年12月开工，预计2011年建成。

　察汗乌苏30万千瓦水电站3台机组已全部发电，2008年累计完成售电量81458万千瓦时，主营收入15924万元，利润1551万元，公司权益收益为0.04亿元。09年，察汗乌苏水电站产能将会得到进一步释放，同时，公司柳树沟水电站（2。

　90MW）也正在全面开工建设，水电投资将会为公司形成丰厚的投资收益。

　此外，公司还涉足房地产领域，拟开发的冠农公园联邦住宅小区项目建设已通过审批，进人开工程序，但短期内房地产业务对公司的总利润影响不大。

　 公司主营业务盈利能力逐步增强

　公司注重对农产品的初加工，以增加附加值。08年新建两条日处理1500吨番茄生产线、一条8000吨番茄丁生产线、一条辣椒制品生产线，并投资绿原糖业3万吨酒精技改一期项目，均实现了当年投产、当年见效，使公司果蔬加工业毛利率较07年增加12.94个百分点。09年，以上项目将陆续完全达产，较大的提高公司主营业务的盈利能力。

　 公司价值评估：

　考虑到罗钾资源储量丰富，罗钾二期建设，以及钾肥的稀缺性，公司在未来三年具有良好的成长性。假设罗钾09年销售均价为3800元/吨，销量100万吨；水电售电120000万千瓦时。考虑主营业务成长，我们预计公司09、10年EPS分别为2.27、3.30元，维持谨慎推荐评级。

　 风险提示：

　关注中国、印度的钾肥谈判。齐鲁证券有限公司


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