主题：中信银行：业务结构改善任重而道远


　盈利能力提升明显，资源禀赋优势尚待挖掘。上市以来，中信银行盈利能力提升明显。资产收益率提升的幅度仅次于招商银行。但是中信资产收益率提升幅度高于行业平均水平的原因在于成本控制，体现出公司在业务开拓领域并没有出色表现。业务开拓领域没有出色表现我们认为源于中信综合金融平台协作不深。

　 有效成本控制主要源于人力成本管理。06-08上半年股份制银行为支撑业务规模的快速扩张，员工成本大幅上升，在营业成本中的比重快速提高，而中信银行员工成本的比重保持稳定，以较小的员工成本支撑了规模的快速扩张。

　 中信集团综合金融平台协作不深。我们认为协作不深源于中信集团各业务部门规模过大，难以协调一致和我国金融监管政策原因。协作不深体现在对公业务领域手续费收入占比提升缓慢，低于可比上市银行提升幅度。

　 目前业绩缺乏快速上涨的动力。零售业务起步较晚，基础过低，对业绩不构成实质影响；对公业务增长目前主要依赖于贷款规模扩张。由于战略客户贡献了绝大部分的新增贷款规模，业绩增长高度依赖于战略客户的实际贷款需求。在下行经济周期之中，这类企业的贷款需求缺乏快速上升的动力。

　 资产质量压力较轻。06年之后新增贷款主要源于战略客户和个人按揭贷款，我们认为这两类贷款质量较好。根据公司业绩快报，08年末不良率控制在1.4%以内，覆盖率提高至150%，减轻了未来拨备计提的压力。

　 业务结构改善任重道远。中信银行一直存在对公业务占比过高，零售业务占比过低，业务结构不平衡的特征。虽然上市以后零售业务收入占比上升幅度明显，但是由于基础过低，零售业务对全行整体业绩的贡献仍然很低。公司业务依然是公司的支柱，对公存贷款，营业收入和税前利润占比均是可比上市银行中最高。

　盈利预测及投资建议

　预计09-2010年分别实现净利润135.63亿元和145.03亿元，同比增长1.73% 和6.94% ， 实现EPS0.347和0.372元。目前股价对应1.74x09PB/13.57x09PE 和1.57x09PB/12.96x10PE，估值处于合理水平，维持“持有”建议。国金证券股份有限公司


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