主题：许继电气：08年报点评

　投资要点：业绩低于预期的原因在于增加坏账准备的计提，核销了部分高风险应收账款。08年公司资产减值损失6527万元。公司考虑目前宏观形势，核销部分高风险的应收账款，影响每股收益0.13元，实际公司08年EPS 可以达到0.25元。我们认为此次核销有利于公司09年的轻装上阵，09年对于公司而言经营压力有所减小。

　主业增长基本符合预期，配网自动化产品增长显著，直流项目有明显确认。08年公司配网产品收入增长130%。配网自动化市场容量大约是50亿左右，预计配网自动化产品未来增长率在30%左右。08年许继电气子公司珠海许继电气有限公司、珠海经纬电气有限公司开始享受软件企业税收优惠的两免三减半，配电自动化业务对公司的业绩贡献将显著提升。直流项目按照工期，我们预计09年将会确认黑河项目全部、灵宝以及云广项目的一部分，2010年确认另一部分云广项目及向上项目部分、葛沪、西北华北项目。对于公司的收入贡献每年均在2个亿以上。电气化轨道是我们未来关注的重点，公司长期参与铁路自动化系统，有较为固定的客户关系，市场占有率较高。电气化铁道的毛利率在30%以上，未来3年都能保持50%以上的收入增长水平。公司原有的传统业务电网及发电系统自动化我们预计未来将保持与行业一致的增速，达到20%左右。

　行业竞争加剧，毛利率略有下滑，但依然保持在综合毛利率34%的水平。08年由于行业竞争加剧，公司电网及发电系统自动化业务毛利率下滑2个点。而配电自动化产品以及电气化轨道业务毛利率则与上年持平。我们关注的是直流业务毛利率下滑较为明显，达到5个点。根据我们前期调研，由于直流业务参与竞争的厂商增多，行业报价下滑明显，公司新接订单毛利率水平也有所下滑。不过我们认为由于项目的交货期较长，毛利率下滑是一个逐步的过程。09年公司直流业务交货依然是前期签订的云广及向家坝部分项目，毛利率应该下滑较缓。未来两年的项目毛利率会持续略有下滑。不过项目毛利率依然会保持在30%以上。

　资产注入以及资金压力的缓解将给09年公司业绩带来明显提升。平安信托到位集团的资金可以有效缓解集团对上市公司的资金占用，09年我们判断至少给上市公司节省出6-8千万的财务费用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20元。另外集团换流阀等优质资产的注入将明显提升上市公司的盈利能力。

　投资建议：不考虑资产注入，预计2009-2010年EPS 为0.50元和0.69元，考虑09年完成资产注入，目标价格19.00元，维持评级为“推荐”。中国建银投资证券有限责任公司


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。