主题：工商银行：乐观估值4.5元

创新不足以及简单的盈利模式这些曾一度受到批评的缺点，正在成为中国银行（601988行情,爱股）业抵御本轮全球金融危机的利器。

　　在各大跨国银行业绩重挫的背景下，中国最大的商业银行——工商银行（601398行情,爱股）（601398.SH）的2008年报显示，该行去年实现营业收入3097.58亿元，同比增长了21.21％；净利润达1107.66亿元人民币，同比增长了36.32％，虽然增幅大幅放缓，但也已经足够耀眼。

　　在年报基础上，参考内外部因素，《投资者报》对工商银行进行了2009年的盈利预测，根据结果，2009年工商银行的净利润预计将达到1266.3亿元人民币，同比增长约14％，每股收益0.38元，按照目前A股市场银行业10倍的平均预测市盈率，工商银行的相对估值为3.8元。如果市场持续回暖且宏观经济形势渐趋明朗，乐观估值4.5元。

　　平均生息资产预测：增长4.5％

　　利息净收入的增长取决于生息资产规模和净息差。

　　该行行长杨凯生日前在接受媒体采访时表示，工行今年计划的新增贷款量为5300亿元，这意味着工行2009年底的贷款增速预计为11.95％，较2008年略有放缓。这符合工商银行对贷款发放的策略，即与宏观经济增速基本保持一致。据此，工商银行2009年末的贷款总额为4.97亿元。

　　由于新增贷款多集中在上半年，因此可以预计，工行全年平均贷款余额约为4.8万亿元左右，同比将增长约10.6％。

　　除此之外，证券投资规模预计将继续保持小幅上升态势；存放央行的存款则视存款总额增长与存款准备金率而变化，预计2009年增速将基本与存款总额保持一致；同业拆借额则要视资本市场等多方面因素，由于数额相对较小，以过去两年平均额作为2009年预测基础。

　　由此，我们预计，2009年工商银行平均生息资产规模将达到约9.3万亿元左右，同比增长约4.5％。

　　利息净收入预测：增长10.5％

　　净息差则取决于生息资产的利息收益率和付息负债的付息率，而基准利率水平、贷存比、存贷款结构、证券投资收益率等多方面因素都对净息差有较明显的影响。

　　降息无疑将压缩银行的净息差，对此，我们的判断是，近期大幅降息的可能性不大。但在全年，如果刺激计划未见预期效果，央行仍将选择一到两次降息，合计降息应不会超过54个基点，对银行2009年整体净息差的影响预计不会太大。

　　由于2008年资本市场低迷加速了居民储蓄增长，工行存款总额也同比增长了19.21％，较上年提高了10个百分点以上，今年资本市场的回暖将导致存款增速的大幅放缓。而同时，工行贷款增速仍将以超过10％的速度平稳增长，预计该行2009年贷存比将在去年的基础上有一定幅度的提高，达到58％~60％的水平。

　　从贷款结构看，工行2008年短期贷款增长幅度较小，仅为0.6％，中长期贷款增长速度高达17.4％，这对贷款收益率的提高起到关键作用。中长期贷款中，基建项目投资占了很大比重，由于2009年的政府经济刺激计划，该部分贷款还会加大投放力度，预计中长期贷款比重还将继续提高。

　　2008年，工行贷款平均收益率达到7.07％。基于对降息、贷款结构等因素的考虑，预计2009年贷款收益率将达到7.2％左右。

　　基于对降息的判断，预计工行的证券投资收益率在2009年将从去年的3.34％小幅下降至3.2％左右。

　　由此，可计算出的2009年工商银行总生息资产的平均收益率为5.1％，将在2008年的基础上提高约0.16个百分点，生息资产的利息总收入达到4750亿元。

　　存款结构中，定期存款利率高于活期存款，定期存款的期限越长，存款利率也越高。2009年以来的资本市场回暖将使活期存款占比出现微幅的提高。这将使工行的付息成本有所降低，预计贷款付息率将微降至2.1％。基于此，测算出工商银行2009年的付息负债的平均付息率约为2.07％，利息总支出约1843万亿元。

　　综合以上分析和预测，我们认为，工商银行2009年的净息差约为3.03％，利息净收入将达到约2906亿元，同比增长约10.5％。

　　09年每股收益预测：0.38元

　　2008年，工商银行中间业务净收入440.02亿元，同比增长14.71％，由于去年资本市场的低迷，增速较上一年下降了120个百分点。不过，今年以来资本市场出现明显的回暖，工行的中间业务增长将有所提高，预计今年增长幅度能达到20％~30％。

　　资产减值方面，2008年工行的资产减值损失为555.28亿元，其中，贷款减值损失为365.12亿元，同比分别增长48.45％和10.44％。分析表明，资产减值损失增速远超贷款减值损失的原因在于公司所持可供出售金融资产减值损失大幅增加，随着今年资本市场的平稳，预计09年工行该类减值损失将大幅下降。

　　截至去年底，工商银行的不良贷款总额为1044.82亿元，较上年末下降了72.92 亿元，不良贷款率2.29％，连续9 年实现了不良贷款绝对额和占比的“双降”，拨备覆盖率达到了130.15％，同比提高26.65 个百分点。

　　从工行贷款的行业投放结构看，2008年不良贷款率较高的行业有纺织服装、水泥、电子和餐饮、批发及零售等，但工行目前正在收缩对上述行业的贷款，如纺织服装的贷款占比由年初的2.7％降至2.4％；电子行业由1.5％降至1.3％，水泥由1.1％降至1.0％；餐饮、批发及零售的贷款占比则由6.4％大幅降至5.8％。

　　我们认为，尽管经济下滑过程中企业效益将出现下降，个人贷款也可能存在违约率提高的压力，但工商银行的贷款结构总体来说趋于优化，保守预计工行2009年不良贷款率维持在2008年水平。

　　假设银监会将在2009年强制要求150％的拨备覆盖率，工行的坏账拨备余额将达到1714.65亿元，在2008年底1359.83亿元的基础上新增约355亿元。考虑核销、转回等影响，预计要新计提的拨备达到500亿元左右。算上其他资产的减值，预计资产减值损失总额为600亿元左右。

　　根据以上对重要项目分析，预计工商银行2009年营业收入为3494.3亿元，税前利润1720亿元，净利润1266.3亿元，每股收益0.38元。

　　目前，中国银行业上市公司的平均静态市盈率为10.5倍，09年预测市盈率为10倍。而在过去500个交易日中，工行平均市盈率为19.85倍，在香港市场，目前银行股平均市盈率约为 16.8倍。

　　基于目前的市场环境和不太明朗的宏观经济形势，我们将估值市盈率设定为10倍，对应工行A股股价3.8元，目前的A股股价处于合理水平。如果市场继续回暖，宏观经济形势渐趋明朗，我们给出工行12倍的乐观市盈率，对应的股价为4.5元。



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