银行估值的数据问题 报表信息的乱象
2009年03月30日 12:01 和讯网－证券市场周刊


　　史尧尧／文

　　从兴业银行的无故推迟年报公布，到更远一点的民生对大股东淡马锡自去年二季度以来沽清股票一事一直秘而不宣，围绕着银行的各种传言，包括估值的论证和否定在市场中弥漫，这注定了对银行股的估值在价值和价格间的摇摆不定。

　　沉寂多时的银行股，在投资者的憧憬和市场的期盼中，随着2008年年报业绩发布的日益临近再次异常活跃。

　　在年报发布前夕，兴业银行将实行高分配的消息在市场中流传。3月16日，兴业银行在此消息(10送10)的刺激下涨幅一度超过8%，甚至有市场分析人士表示：“兴业银行吹响了银行股的反攻号角，以银行股为首的权重股将带领大盘重上2400点。”

　　随后，事态的进展却大大出乎看多人士的预期。第二天兴业银行即发布公告：“公司原定于2009年3月17日披露2008年年度报告，鉴于公司董事会认为年度报告中有关事项尚待进一步论证，年度报告无法如期完成，公司已向上海证券交易所申请变更至2009年4月28日披露。”

　　据了解，有关事项的论证主要就是指敏感的高管年薪问题，虽然兴业银行此次高管薪酬“论证”到底会是什么样的结果，目前还不得而知。但可以想象的是，如果不是上市公司年报公布后高管薪酬可能引起市场的轰动，相信其也不会拖延披露。更何况有去年的前车之鉴，还有今年1月份的“限薪令”呢？

　　据分析，兴业银行拖延年报披露，有两层含义：一来可能是在4月28日披露的年报中对薪酬问题进行技术处理，达到瞒天过海的目的；二来可以规避舆论上的风险，避免成为出头鸟而撞到了枪口上。否则，就无法得出合理的解释。

　　但是，作为一家上市公司，言而无信，不仅损害了其投资者的知情权，也严重影响到上市公司本身的形象。即使是高管拿了高薪而遭到炮轰，总比上市公司隐瞒事实真相的假面目出现要强得多。毕竟，那属于虚假陈述的范畴，是一种违规违法的行为。

　　但兴业银行的“薪酬门”事件或许只是掀开了整个银行业信息披露问题的一角，有关银行业的传言和盈利的论证和否定，就如同银行1-2月的新增巨额贷款，将为银行带来多少风险和收益引发的争议一样，仍在资本市场中弥漫。

　　报表信息的乱象

　　仔细研读银行披露的各种报表，你会发现问题远比兴业银行薪酬问题更严重。比如，针对有关盈利数据的刊登，就非常混乱不堪。最明显的是，银行报表存在业务收入标注不清，或者将季度数据以年化计算方式刊登的“特点”。同时，对一些具体数据和核心数据并不能进行顺藤摸瓜的计算。

　　比如，南京银行的三季度报告显示在同业都受到资本市场低迷的影响下，中间业务收入增长领先同业，但此结论并不能从公告报表中的细分项目得出增长的来源。后来本刊记者经多方了解得知，该银行所在当地区域的企业担心资金流动链条出现问题，而主动与银行签订贷款协议已备不变，上述中间业务收入来源就是这些企业所交付的贷款协议利息(贷款额度的0.5%-1%)。但这种特殊时期的业务是否能持续或者证明其银行中间业务发展良好，即使暂时没有定论，但银行为何不对重要的业务收入来源做一简单的说明。

　　再例如，每次公告所用的公告格式和计算方式都不相同的问题。更为不解的是，有银行三季报中对监管核心指标(资本充足率、核心资本充足率)并没有公告。而近日更是爆出最让投资者感到诧异的问题是，民生银行前十大股东之一的淡马锡早在去年第二季度就已经开始悄悄减持其股票，现在已经抛售完毕，即使淡马锡每次抛售的股份比例或许未达到信息披露的数量要求，但毕竟是前十大股东的退出，对公司股权结构和未来发展都有重大影响，应属于公司的“重大事项”，但民生这次竟然“疏忽”了，在长达半年多的时间内，竟只字未提。先不探讨投资者的知情权问题，就是这些银行的所谓“隐秘”的不公开，一个直接的后果就是会给投资者分析和估值带来诸多困难。

　　“银行有的报表让我们哭笑不得。不是堆砌数据或者就是简单的数据摆放不清，要么就是季报中语言表达过长而没有实质性的阐述。”一位投资者表示。

　　对此，有分析师指出：“目前，中国银行业存在同质化的问题，所以我们更希望从报表中对其资本结构、业务模式有更深入的了解和认知，对我们的投资做出较为准确的预判。”

　　但也有银行例外，其业绩报告中的数据排列相对清晰，资金季度流向、使用情况及资产结构一目了然，其核心监管指标也是每季度都进行公告，但同样不可避免成为市场争议最多的银行。

　　不过，“信息是否公开化，信息公开后如何被市场理解，这是两个问题，市场的不同看法是否可以看成是对价值的争论和对股价风险释放的最佳诠释呢？”

　　分析只能靠猜测？

　　银行业作为一个国家最重要的行业，它与国家经济发展息息相关，同时也时刻反映着经济形势的变化。

　　对银行股的估值评判，报表中的数据是估值的基础，也是其当前经营战略的最好展现。银行在顺经济周期或者在逆周期中，其业绩为何能好于同业？动辄百万的年薪为何而发？

　　投资者想知道，分析师需要对报告阅读者做出确切的说明，媒体也需要真实、清晰的数据，以中立的思想来报道各方对价值的看法。

　　但是当数据不清晰或不详细，即使在看法相对统一时，随之而来的仍然是不解和争论。

　　对此，当媒体将不解和争论转化为新闻文字后，银行感到压力，分析师觉得无奈，投资者感到气愤，而记者在稿件刊登后却被认为是“喧宾夺主”。

　　对于无奈，有分析师无奈地表示：“我们也会对银行公布的一些数据表示怀疑和不解，但是当我们去调研时，银行大都表示该说的都在报表中刊登，一些机构想了解但数据不便透露。因此当大家知道的消息都差不多时，看法可能就不尽相同了。”

　　“有的报告我放了一个多月了，看到有些分析师推荐一些银行股，我想写但没有更多的数据支持我提出新颖的观点，我根本就不知如何下笔。”另一分析师表示。

　　因此，仅仅只有银行报表目前的数据支持，对于不良贷款率、贷存比、拨备覆盖率这样的数据也就仅限于对趋势做出大致判断，但并不能推算对未来盈利的真正预期。而像贷款、存款细分项目、季度盈利细分项目、中间业务收入细分项目等，这些展现银行经营战略模式和本季度盈利能力的数据才是分析师和投资者想得到的关键数据。

　　“当然，结合大的经济环境的发展，我们可以对银行下一季度的盈利趋势和潜在风险做出更好的判断。但是如果一些关键数据都没有，我们只有靠自己的测算或者是猜测了。”上述分析师坦言。

　　估值不是炒概念

　　环顾全球股市，流动性的释放大大缓解了之前市场的恐慌情绪。但随后对银行估值的判断是否仅仅因为流动性的持续释放而会被纠正，对风险的担忧不断下降。如果存在价值扭曲，是市场情绪扭曲了上市公司的内在价值，还是上市公司留给市场无限的遐想空间？

　　对此说法，最典型的莫过于银行不良贷款风险问题，不良率和不良额这两个数据的下降并不能完全说明银行资产质量的风险，但银行现在似乎都热衷于在这两个数字的所谓“双降”上大做文章，而投资者似乎对这种简单而肤浅的逻辑并不认可。

　　有位分析师向本刊表示：“我们之所以做出让银行非常不解或不满的分析，是因为银行发布的报表数据并不清晰或者过于片面，这反而使我们感到更为担忧。常人都会对不了解的事件非常担心，何况我们是分析师，这是我们职业责任所在。”

　　他表示，“对所谓流动性上升导致提升银行股估值和压低其风险的看法非常不赞同，这仅仅只是一种股价上升的托词而已。”

　　一般来说，银行股的价值和价格之间肯定是有距离的。一方面是各投资者对银行股估值的不同看法，另一方面是市场对银行业未来发展的不确定性。但上市公司，特别是银行完全有可能将这种距离缩短的，而翔实准确数据的披露是缩短这种距离的一个重要途径，如果价值和价格出现长期背离，就为庄家提供了巨大的市场炒作空间，这反过来对银行的影响可能会更负面。

　　金融危机的危害愈演愈烈，市场对世界金融框架和各种经营模式的探讨也更加激烈。如果说金融危机的冲击过后，虚拟经济和资本市场将迎来百废待兴的局面，那么现在对银行股的估值就处于一个十字路口。

　　不过，前提是在做银行股估值之前，我们是否也应该对银行有一个更新更深刻的认知，而认知的基础就必须建立在更加细微确实的数据之上，以便将价值与价格之间的距离不断缩短。

　　毕竟，银行股不是空泛的概念股。

海通证券：地产业复苏路漫漫
2009年03月30日 12:16 和讯网－证券市场周刊


　　陈露/文

　　在存货周期、资本投资周期和房地产周期中，房地产周期对经济波动的影响最大也最为长远。而从中国房地产周期和美国房地产业及美国经济复苏给中国经济调整带来的外部压力来看，中国经济复苏依然有较长的路要走。

　　房地产是国民经济的重要支柱型产业，其产业链长，产业关联度极高。据世界银行的一项调查显示，每增加100 亿元的住房建设资金，将创造170-220亿元的需求。每销售100 亿元的住房，将带动130-150亿元的其他商品销售。目前，我国房地产业增加值占GDP的比重超过5%。

　　1990年以来，我国房地产业呈现出较明显的周期特征。依据国家统计局的国房景气指数划分，从中周期看，1990年到1999年，跨越10年，其中扩张期为1990到1993年，持续4年；收缩期是1994年到1999年，持续了6年。受到信贷政策和房地产政策的影响，在这波房地产中周期中，包含了两个短周期：一个是从1990年到1996年，另一个短周期是1996年到1999年。而另一轮从1999年开始的房地产周期至今仍未结束。1998年7月，中国住房分配制度发生重大变化，由实物分房改为货币分房，由此推动了房地产市场进入持续扩张阶段，从1999年到2007年，这一轮的扩张期长达8年。

　　房地产业的周期与GDP的总体趋势大体一致。这说明我国房地产业所体现的中长周期特征与经济周期相吻合，但房地产的波动幅度大于经济周期的波幅。当房地产迅速兴起时，会极大地刺激投资和相关行业增长，带动整个国民经济的上升和繁荣。而当房地产业等需求达到相对饱和，投资过度带来新建房屋设施空置等，就会使这些行业衰退，相关钢铁水泥等产品也大量积压，国民经济增速减缓并出现萧条。而随着大规模房屋设备老化更新期的到来，又引起新一轮房地产周期开始，带动国民经济新的高涨，这是典型的房地产周期的周而复始。从欧美多个国家和长时间跨度的数据分析，欧美典型的房地产周期从一个顶峰到下一个顶峰平均大约要经历18－20年的时间。但在中国，由于房地产作为产业的时间还较短，并没有长期的数据来观察，从目前已有的数据看，基本属于中期的波动。

　　从2008年以来，房地产已经进入了这轮房地产周期的收缩期。最新公布的2009年1－2月份的房地产投资数据进一步验证了这一判断。1－2月全国房地产开发完成投资2398亿元，增长1.0%，而去年同期为32.9%，去年全年为20.9%。下滑幅度十分惊人。由于政府保障性住房投资难以弥补房产自主投资部分的回落，预计2009年全年房地产开发投资增速将较为低迷。

　　大部分房地产波动只是房地产市场的短期波动。本质上说，典型的房地产周期是供给驱动型，然而短期和幅度较小的房地产波动则是对总需求和融资成本发生变化的消极反应，而总需求与融资成本的变化则是由存货和资本投资的周期决定的。

　　从1998年开始，国内房地产业市场化发展已经超过10年，期间，累计了大量商品房供给。在需求萎缩的情况下，国内房地产业面临严峻的“去库存化”任务。房地产的库存不同于原材料行业和制造业的“去库存化”，其单套金额高，价值大，因此，“去库存化”的难度非常高。房地产业的库存分两部分，一是开发后的商品房库存，二是开发商购置的土地。1998年－2008年，全国范围内用于房地产开发的土地购置面积达到31.3亿平方米，然而，截止到2008年底，全国土地开发量仅为19.4亿平方米，占购置总量的62%。也就是说，仍有近40%的土地囤积在房地产开发商手中。这些土地将在未来转化成房屋的供给。

　　近年来，商品房施工面积与销售面积的差额连年攀升。而这个差额就是商品房的空置面积。目前，全国商品房空置面积已高达1.5亿平方米左右。同时，从房地产新开工面积与销售面积的比例变化看，供给压力仍在加大。

　　值得高度关注的是，从2月下旬起，连续3周，全国15个中心城市的房地产市场持续回暖；特别是3月的第二周，上海、杭州、南京、深圳、天津、西安等城市的房地产成交量创了70 周的新高。在成交量回升的支撑下，各地住宅市场价格企稳，甚至有的城市部分楼盘出现小幅上涨。3月上旬及中旬，北京土地市场也随着一手房市场的回暖而浮现暖意。3月以来，北京共有6幅土地成交，其中住宅土地2幅。而今年1月没有土地成交，2月共有5幅土地成交。拿地的是北京城建开、北京城建、金隅置业等大开发商。而此前一年，基本没有出现过多个大开发商同时在1 个月内拿地的情况。

　　我们将持续关注主要城市的房地产交易情况和房产商的土地交易情况。如果房地产需求能够持续回暖，将缩短经济调整的时间。但是，如果中心城市的房地产交易的回暖不具有持续性，只是被压抑了的刚性需求在价格回落后的集中释放，那么经济将继续徘徊在萧条状态。结合其他经济数据来看，我们倾向于后者。

　　以前一年的平均销售量来推算，要消化中国主要城市商品住宅2008年的库存，其加权平均的消化出清期为20个月。如果再考虑到2009年的新增供应，其加权平均的消化出清期为36个月左右。因此，即使再考虑到土地供给的减少、一定比例的空置率等因素，房地产业仍将面临较长时间的调整，其收缩期将延续到2010年之后。

　　我们再来看看美国的房地产业，从1870年以来，美国房地产经历了8次完整的周期波动，平均波长为18年，扩张期和收缩期大致平分。这次美国房地产业是从2006年开始进入收缩期的，初步估计，收缩期将持续8年左右。而截至目前，美国房地产才调整了3年多，因此，美国房地产要结束收缩依然较遥远。美国房地产业的情况将影响美国经济复苏的进程，进而在相当程度上给中国经济调整带来较大的外部压力。

　　从房地产周期的角度来看，中国经济复苏依然有较长的路要走。

　　(作者为海通证券研究所所长助理、宏观策略分析师)

航空运输：2月客运量20%以上的大幅反弹
2009年03月30日 12:27 顶点财经


　　中银国际 李攀

　　09年2月份国内航空客运量仍延续了1月份20%以上的大幅反弹，虽然航空货运和国际客运需求仍呈现较大幅度降低，但是强劲的国内客运需求给机场的盈利前景带来支撑，我们维持对机场行业A股增持的评级。由于货运和国际客运需求尚未持稳，运力增速存在较大不确定性，运价水平走低，我们对航空公司业前景持谨慎态度，维持对航空公司行业A股和H股中立的评级。

　　支持评级的要点

　　国内航空客运市场一枝独秀。低票价水平刺激国内航空需求回升，09年2月份国内航空客运量延续快速增长势头，国际和国内的低油价为航空运输行业回暖带来进一步的支撑。

　　随着国家经济刺激政策逐步转化为实际需求，在国内客运航空需求快速增长背景下，机场业绩得到支撑，防御性增强。

　　国际客运和货运市场低迷、运力增长不确定性和航空票价水平偏低仍为航空公司面临的最主要经营风险，行业内局部重组风生水起。

　　首选买入

　　深圳机场2月份旅客流量增长较快，我们继续看好深圳机场的防御性；白云机场2月份客运温和增长，货运增长超预期，我们继续建议买入白云机场。国务院通过了关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，我们认为这将使上海浦东机场未来上升空间大大增加，但公司目前仍受制于运营数据低迷困扰，建议持有上海机场。

　　目前，南航的国内和整体客座率仍居于三大航空公司首位，国内客运需求的强劲反弹给公司业绩带来有力支撑，南航在增长最强劲的国内客运市场上占有优势，我们看好南航的盈利前景，同时其估值低于行业平均水平，我们维持对其买入的评级。同时建议投资者关注国际油价上涨可能给国航和东航带来的交易性投资机会。

工程机械：前两个月机械产品需求回暖
2009年03月30日 12:28 顶点财经


　　中银国际 胡文洲

　　支撑评级的要点

　　受全球金融危机和国内经济快速下滑等多重因素影响，工程机械上市公司08年4季度面临需求突然萎缩、库存高企，资金紧张，钢材价格上涨的滞后效应等一系列问题，估计许多工程机械公司08年4季度业绩相当糟糕。目前，广西柳工已经公告2008年四季度净亏损近4,900万人民币，山推股份2008年四季度净利润同比下降43%，山河智能也预计2008年四季度将实现净亏损。

　　我们估计去年末不少工程机械公司的存货金额仍然比较高。由于高钢价库存的消化，估计部分工程机械公司2009年1季度的毛利率仍然较低，经营业绩可能不及预期。但是我们相信，从2009年2季度开始，公司的毛利率及盈利能力将会大幅回升。

　　我们认为，09年2季度以后，4万亿投资刺激计划将对工程机械产品需求产生很大影响。我们估计今后几个月工程机械行业销售额将继续保持增长的强劲势头。另外，国务院总理温家宝最近表示，中国政府已经准备了应对更大困难的方案，并且储备了充足的“弹药”，根据形势变化，随时都可以提出新的刺激经济的政策。由于工程机械需求对固定资产投资增速高度敏感，我们仍然维持09年工程机械销量将出现V型反弹的预期。

　　首选买入

　　目前，09年平均市盈率估值则在14.9倍的水平，08-09年净资产收益率预计将维持在18%以上。我们相信我国政府巨额基建投资计划将大幅提升工程机械行业09年盈利前景及股值水平。我们推荐的首选是三一重工和中联重科。同时我们也看好柳工，徐工科技和山推。

百货业：此收入非彼收入
2009年03月30日 12:40 和讯网－证券市场周刊


　　郑伟征／文

　　2007年，王府井(600859)的营业收入为89亿元，另一家百货巨头，香港上市的百盛集团(3368. HK)同期营业收入为30亿元，但这并不是因为王府井的规模是百盛的三倍。双方营业收入的巨大差距缘于两地会计准则中对确认百货行业营业收入的不同规定。

　　在百货业，联销是最普遍也是最核心的业务模式。在该模式下，百货公司和供应商采取合作经营的方式是，供应商提供商品在百货店指定区域设立品牌专柜，并主要由供应商的销售人员负责销售。

　　在商品尚未售出的情况下，该商品仍属供应商所有，百货公司不承担该商品的跌价损失及其他风险，而是按事先约定好的分成比例从商品销售的收入中获得收益。在国内会计准则下，百货公司的营业收入按照实际销售商品的金额来确定，而在国际会计准则下，则按照百货公司实际应该分得的比例来确定。

　　例如，如果王府井卖出一件100元的衣服，约定的分成比例为25%，则在国内会计准则下记100元的营业收入，同时记75元的营业成本，而在国际会计准则下只记25元的营业收入。因此，在一些研究报告中，分析人员直接比较百货类A股公司与H股公司的市销率(P/S)，显示H股估值明显偏高，这显然是一个忽视了上述差异的低级错误。

　　通常来讲，总销售额的确是评价一家百货企业的核心业绩指标。一方面，它是百货企业实际收入的核心驱动要素，另一方面，也是百货公司景气程度和经营绩效最客观的评价标准。即便是按照国际会计准则披露年报的百盛，也会在“财务绩效”部分首先披露公司“销售所得款总额”作为评价“经营业绩”的首要指标，2007年百盛集团的该指标为90亿元。

　　但尽管该指标如此重要，它却与通常意义上的营业收入概念具有较大差异。在上述交易过程中，虽然王府井会向商品的购买方提供100元的销售发票，而供应商同样要向王府井开具75元的销售发票，但很显然这些都只反映了上述交易的表象，100元并不是王府井的实际收入，而75元也不是公司实际发生的营业成本。

　　在对百货企业的价值分析中，无论是出于投资判断还是管理决策，都只可能基于按照分成比例后的实际收入，以及真实发生的诸如房租、水电、装修等成本项目而做出。

　　因此，从这个角度来讲，国际会计准则更符合百货企业的经营逻辑，也更能反映企业的真实绩效状况。在国内会计准则下，百货企业的损益表被人为的放大了，虽然这种放大只局限于收入和成本项目，对于利润指标并没有影响，但由于财务数据偏离了企业正常的经营逻辑，从而使得这类指标以及与这类指标相关的财务比率都丧失了分析的意义。

　　首先，百货企业实际收入远低于损益表所披露的水平，而且也无需承担损益表所显示的如此巨大的营业成本。

　　同时，众多常用的财务分析比率也失去了其最初的经济含义。例如毛利率，该指标本来是反映企业单位销售收入中扣除营业成本后的余额，同行业间该指标的比较反映了不同企业的获利能力或者成本控制能力。

　　但使用国内会计准则计算的百货企业的毛利率更多反映的是企业与供应商所约定的分成比例，这几乎和企业的成本控制毫不相关。类似情况的还有净利率指标，当然存货周转率就更没有意义了。

　　百货公司的存货主要是其购销业务模式下所自主购买的商品，供应商自主管理的商品并不计入百货公司的存货，但这种模式一般都是百货企业的辅助业务模式，营业成本中占据绝对地位的是联销业务模式下所出售商品中属于供应商的那部分收入，这两个指标的比例显然不仅不能反映企业的存货管理水平，而且可以说没有任何可供分析的经济含义。

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)

家电业：投资策略 动荡环境机会未定
2009年03月30日 12:59 顶点财经


　　广发证券 周瑾

　　经济体系大幅动荡、2009年全球经济预计下滑

　　全球信贷体系的萎缩和消费者、企业家信心的下降，使得2008年10月起行业需求下滑和库存消化而导致生产订单几乎蒸发，近期库存回补使得制造业PMI指数最近回升，然而各国信用体系和消费信心并未扭转，我们预计家电总需求不会实质性改变。

　　产业面临三重挑战、企业竞争力和流动性面临考验

　　多数家电产品属于可选耐用消费品，城乡收入减少导致家电购买冷淡。据中怡康统计，2008年国内家电及消费类电子产品的市场总规模为7,920亿元，比去年同期增长6%，增幅放缓约8个百分点。在政府尚未以系统性政策扶持农村背景下，农村家电需求难成亮点。

　　随着新产能陆续释放和人民币持续升值，未来我国电器内外销将出现价格战为主的空前惨烈竞争。近期，众多企业面临竞争力和流动性的考验，纷纷限生产、降库存、降费用、削开支、裁员甚至倒闭。

　　节能环保、技术变迁可能引发产业变局

　　在节能环保趋势下，各家电企业将通过自身或联合研发实现产品升级。然而，鉴于我国的制造、研发实力有限，真正能够在家电节能、环保技术上获取稳定垄断利润的企业将会很少。

　　在产业技术变迁时刻，我国家电企业的策略是开发较低成本的节能环保产品，并迅速扩大产能以实现规模效应，从而增强市场地位。细分行业发展趋势空调业：行业步入旺季且去年4月起基数偏低，产销下滑幅度将缩减。

　　冰洗业：总需求相对平稳，小天鹅、科龙的重组正逐步推进。

　　小家电业：产品单价和家庭普及率均较低，消费必需性质不强，产业有望保持平稳增长。

　　照明业：单价低且政府积极推动产业的节能升级，市场有望变局。

　　彩电业：短期受益台湾厂低价供货，未来仍直面技术变迁、渠道受制的问题。

　　重点企业评述格力电器：公司每股合理价值11.40元，评级“持有”。

　　浙江阳光：每股合理价值11.40元，评级“持有”。

　　三花股份：每股合理价值13.05元。评级“持有”。横店东磁：每股合理价值8.50元，评级“持有”。

商业银行资产质量恶化从现在开始
2009年03月30日 13:18 和讯网－证券市场周刊


　　在经济增长进入低迷期之后，市场人士普遍关注国内商业银行业今年的发展情况。而近期交通银行和深发展公布的两份2008年年报，或可为我们提供一些有益的启示。

　　18日，交通银行公布上市后的首份年报显示，2008年其净利润增长达40%，不过，一些潜在的经营风险已露出端倪：一方面，交行的净利润出现了较为明显的下滑。交行2008年前三季度的净利润均在70亿元以上，而在第四季度则只有56.34亿元，环比下降幅度达20%以上；另一方面，交行的贷款质量也初显恶化的趋势。尽管交行已核销部分不良贷款，但不良贷款率仍从三季度末的1.75%上升到年末的1.92%。

　　在交行之后，20日深发展公布的2008年年报也显示出同样的风险。深发展去年实现拨备前营业利润同比增长40.9%；而由于去年四季度计提信贷拨备及展开不良资产核销，去年归属于上市公司股东的净利润同比降幅达76.83%。有分析师预测，由于激进的拨备和核销能够平滑业绩，预计深发展今年净利润增速大幅提高，而拨备前利润却很可能出现下降。在我们看来，后者更能体现出银行在不受会计手法操纵时的经营业绩。

　　从以上两个案例的简单剖析来看，国内商业银行已在去年四季度呈现出盈利能力下降和资产质量恶化的迹象。而鉴于中国经济今年将继续维持比较低迷的趋势，盈利能力降低和资产恶化可能将贯穿2009年全年，这意味着近几年来国内商业银行利润暴涨和不良贷款双降的“好日子”今年已不再。

　　—摘自安邦《每日金融》

　　深发展2009年增长相对确定

　　四季度，银行业发生较明显的贷款质量恶化趋势。但与此同时，我们看到深发展的贷款质量保持了显著的稳定性。该行不良生成率全年为两个BP，其中四季度为35BP，仅比二三季度的21和29BP小幅上升。并考虑收回因素，计算的该行2008年毛不良生成率为69BP，其中四季度为91BP。四季度深发展较好的贷款质量表现体现出该行在风控体系上具备相对优势。我们认为这与该行对风控体系建设的重视，以及在零售金融和贸易融资业务模式上的相对优势有关。

　　我们认为，存款定期化没有进一步发展的压力，但四季度发生的定期化会构成滞后影响。但我们认为2009年深发展不会急剧转向低风险客户，因此信用风险溢价不会有明显下降，这一点使其情况好于行业平均。预计2009年净息差下降43BP。

　　新桥集团退出的必然性使得深发展成为国内全国性银行中唯一的可供收购标的，而领先的业务模式、活跃的创新能力和较大的业务规模增加了深发展的吸引力。

　　深发展2009年的增长相对确定，原因包括：(1)信用风险溢价并未受损；(2)创新能力支撑下规模扩张较快；(3)贷款质量可望保持稳定。

　　在业绩的稳定预期之外，进一步考虑到市场将要重新评估深发展的风控能力，且新桥股价出售仍会带来交易性机会。

　　—摘自光大证券金麟、蔡荣《深发展：业务模式优势开始得到体现》

　　国寿2008年投资下滑 + 成本上升 = 盈利下降

　　国寿2008 年总投资收益为302.38 亿元，同比下降61.4%，主要原因在于A 股市场年度跌幅达65.9%，使得净投资收益率从2007 年的5.76%降至2008 年的4.96%，总投资收益率从2007 年的10.24%降至2008 年的3.40%。

　　且公司2008 年展业成本率有所上升，推高了寿险综合成本率。从缴费方式看，高利润率的期缴保费同比增长26.5%，低利润率的趸缴保费同比增长101.4%，也反映出保费规模高增长的背后是保费质量的下滑。投资下滑与成本上升导致净利润下降45.3%。

　　考虑到红利分配和融资因素，国寿2008 年净资产缩水6.3%，但2003 年以来净资产年均复合增长率达22.2%。2008 年底净资产6.39 元/股低于2007 年底7.27 元/股，但已高于2008 年中期5.90 元/股和2008 年三季度末5.80 元/股。

　　—摘自东方证券王小罡《业绩基本符合预期——国寿2008年报点评》

　　苏宁的新机会？

　　2006年以来，国美激进的收购扩张并没有把苏宁明显地甩开，行业一直呈现双寡头的竞争格局。国美目前的困境将持续，而苏宁逆势开店，意味着苏宁可能处在破局前夜：双寡头的竞争格局将面临变局。

　　然而，2008年底，百思买也开始发力中国市场，目前已在上海拥有6家门店，另2家在装修。不过，高端定位的上海百思买快速扩张能否成功，尚需观察：百思买高端定位面临百货店、苏宁国美旗舰店的竞争；百思买弱化厂家品牌产品按型号和功能定位，不符合高端品牌商对自身品牌形象的诉求；家电消费电子作为功能性商品，不同于奢侈品，差异化品牌和型号以及高端客户群体都是有限的，同样商品价格高10%是其软肋；逆势开店，不仅分流了本来有限的客户群体，而且提高了经营成本。

　　百思买经营模式未必适合中国国情，和美国家电消费电子主要依靠进口不一样，中国作为家电制造大国，品牌集中度低，家电制造商往往需要并且也可以通过控制终端来控制销售。尽管百思买进入中国已有3年，但对中国市场依然缺乏足够的理解。

　　同时，百思买目前资产负债率偏高，2008年11月底达到85%，2009年资本开支缩减50%、本土市场面临填补电路城倒闭的缺口、新进入的欧洲市场和南美市场均需要突破的情况下，对五星电器的投入依然将受到限制。

　　此外，百思买上海在经历了投资高峰后，也需要对其进行评估。擅长奢侈品经营的管理团队，能否适应家电连锁业，仍需时间验证，而五星电器目前的激励问题也并非一蹴而就可以解决。

　　目前，百思买双品牌销售不到110亿元，只有苏宁、国美的1/5和1/6；五星电器大众化定位很难与国美和苏宁竞争，百思买小众定位发展空间亦有限。这两个方面决定了百思买在中国很难大有作为。

　　电路城曾是美国最大家电消费电子零售商，2001年百思买一举超越电路城，2008年销售规模已是电路城的4倍。电路城落败，很大程度是其自身的战略失误所致。2001年美国的网络经济泡沫破灭，导致盲目多元化、盲目收购的电路城一蹶不振。2008年全球泡沫破裂终于最后压垮了电路城。

　　国美会否步电路城后尘，目前还很难判断。但机会一旦失去，要想挽回颓势，可能会非常困难——正如电路城一样。

　　—安信证券吴美萍《苏宁电器：百思买发力无碍苏宁破局—兼百思买中国业务分析》

　　上海本地建筑股机会多

　　建筑行业最明显的特征是细分行业多、区域布局广，除部分央企外大部分建设公司都是区域性的，因此投资机会体现为行业和区域。上海在国内的特殊地位决定了每年几乎都有一次该区域的主题投资机会。

　　机遇一：长三角经济一体化。强化上海充分发挥上海作为国内外交通枢纽、长三角地区要素资源配置中心作用，必然首先加快路桥等基建设施建设的一体化来驱动经济一体化，引致中长期的基建投资需求。

　　机遇二：上海世博会和迪斯尼。上海世博会本身场馆建设就引致很大投资，同时配套的路桥、地铁等基建投资亦增加市场容量。若迪斯尼项目获批同样可以引致大规模房屋和路桥等基建投资需求。

　　机遇三：上海国际金融中心和国际航运中心建设。上海“率先形成服务经济为主的产业结构，加快推进上海国际金融中心和国际航运中心建设”。亦有助于新增部分上海本地建筑企业施工量。

　　选择公司逻辑一：行业特质，即业务结构，在上述 3 个机遇上有业务拓展能力的公司，即基建占比高的公司。

　　选择公司逻辑二：区域布局，区域越集中越容易受单一区域经济周期影响、业绩稳定性和持续性相对越差。

　　选择公司逻辑三：盈利模式，产业链横向或纵向延伸的企业成长性和稳定性略好；横向来讲，向上下游设计和运营延伸，纵向向房地产和其他施工领域延伸。

　　选择公司逻辑四：估值相对便宜的公司，因业务结构、区域布局、盈利模式均影响公司估值，需求区别看待公司差异。但出于安全边际考虑，2009年PE最好在20倍以下的公司、特别是最好不要超过23倍。

保险行业：银保业务质量改善
2009年03月30日 13:21 顶点财经


　　广发证券 余晓宜

　　寿险保费高增长已无悬念

　　2009年寿险市场与2003相似，虽然2008年银保业务增速达到107%，但市场需求依然很旺盛，未达到饱和，2010年人身险保费收入突破一万亿应无悬念，与2000年人身险保费收入997亿相比，10年增长10倍。

　　高储蓄率与高居民储蓄余额推动寿险保费增长

　　寿险产品中储蓄含量高达90%以上，是长期储蓄很好的替代品，而增长的个人财富与高储蓄率会放大这一效应。此外，强劲增长的居民储蓄余额(2009年1-2月月均增长9800亿)以及较低的利率水平使部分存量储蓄向寿险产品转移。而中等收入阶层的出现，更是加快了这一进程。

　　寿险行业趋势与最新变化

　　寿险市场继续呈现几家大公司垄断的格局，前六家寿险公司占市场87%的份额，这种强者恒强的格局的合理性在于寿险保单的长期性、大公司的品牌效应以及价格上小公司并没有特多的优势。

　　重点上市公司

　　中国人寿，预计1-8月维持低增长，9月后增速提升，全年寿险保费增速预计为13%，新业务价值增长16%，目标价23.1元，给予持有评级。

　　中国平安，预计2009年银保业务占比提升到25%，全年寿险保费增速预计为40%，新业务价值增长28%。由于中国平安高比例的续期保费与良好的管理带来费差收益、死差收益，预计2008年每股收益0.07元，2009年2 .04元，目标价44.6元，给予买入评级。

　　中国太保，预计1-3月份同比负增长，4月份开始单月寿险保费正增长，7月份后累计保费实现正增长，全年寿险保费增速预计为4%，新业务价值增长8%。目标价19.6元，给予持有评级。

　　风险因素

　　长期低利率的风险，重大灾害风险。