主题：云南城投负债高企 240亿收购成都会展遭上交所质询



　　负债高企 云南城投(6.000, -0.31, -4.91%)“造血乏力” 240亿收购成都会展遭上交所质询
　　许永红、童海华
　　云南城投置业股份有限公司（600239.SH，以下简称“云南城投”）作价240亿元收购成都会展的交易波澜不断。近日，上交所向云南城投发出问询函，就标的公司的高估值、业绩承诺等方面提出疑问。这场收购被业内称为“蛇吞象”，成都会展240亿元的估值是云南城投市值的近3倍。此外，盈利乏力的成都会展，承诺未来三年实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润达 63 亿元，是其近三年净利润的10倍。
　　此外，收购背后的云南城投负债水平持续攀升，截至2017年三季度末，云南城投的资产负债率已升至90%。与此同时，云南城投近年的盈利情况并不理想，2017年前三季度的净利润亏损3.76亿元，扣除非经常性损益后亏损5亿元。
　　日前，《中国经营报》记者就上述问题采访云南城投方面，其董秘办公室工作人员表示，目前收购成都会展的评估报告还没有发布，不便回复，而公司将在12月13日举行的媒体说明会上就普遍关注的问题进行解答。
　　“蛇吞象”收购存疑
　　云南城投的收购之路可谓马不停蹄。近年来，云南城投一直坚持投资并购和自主开发的双轮驱动模式，同时把“大并购”作为公司的四大战略手段之一。
　　9月15日，云南城投宣告完成了25.88亿现金收购中国银泰、北京银泰、精英国际旗下八家公司股权资产组成的资产包。而在2016年12月底，云南城投18.6亿元收购银泰旗下八个项目股权一事也尘埃落定。
　　11月18日，云南城投最新收购交易浮出水面，其拟通过发行股份及现金支付的方式，向省城投集团以及邓鸿等7名股东购买其合计持有的成都会展100%股权。标的资产估值约 240 亿元，溢价71.89%。
　　尽管交易总价高，但云南城投需要支付的现金并不多。其中，省城投集团持有的成都会展的股权的现金支付比例为15%，对应金额18.36亿元，股份支付的比例为 85%，约23.92亿股。其他交易对手持有的成都会展的股权的股份支付比例为100%，约27.03亿股。另外，云南城投还将发行不超过3.21亿股用于募集配套资金。
　　由于标的资产估值远高于收购方市值，这被业内称为“蛇吞象”式的收购。停牌前，云南城投的市值仅83.82亿元，此次收购成都会展的240亿元是前者市值的2.86倍。
　　云南城投的收购交易很快引来了上交所质询。省城投集团目前所持有的成都会展51%的股权，是在2016年通过受让股份与增资获得。上交所要求云南城投说明，省城投集团取得成都会展51%股份的总成本，以及该交易的评估结果、评估方法、评估增值率等。此外，本次交易预估值与前次的差异，还有本次估值的依据和合理性，也是上交所关注的重点。
　　对比云南城投此次收购预案和省城投集团2017年度第二期中期票据募集说明书，记者发现，两家公司对成都会展的资产、负债、盈利等方面的数据有较大出入。
　　收购预案披露，成都会展2016年实现营业收入16.45亿元，净利润2.61亿元。截至2016年年末，成都会展的资产总计168.36亿元、负债86亿元、净资产82.36亿元。
　　而省城投集团的数据则显示，成都会展2016 年的营业收入为13.46亿元，净利润仅1.37亿元。资产、负债、净资产也相对较少。
　　业绩承诺或难实现
　　除了不菲的收购价格，成都会展的业绩承诺同样是业内热议的焦点。收购预案指出，标的公司承诺期内三年（2018~2020年）累计实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润合计约为 63 亿元。
　　不过，成都会展在2015年、2016年和2017年1~8月的净利润分别为8787万元、2.6亿元、1.8亿元，与年均实现约21亿元的目标显然相差甚远。
　　由于盈利承诺与标的资产历史盈利水平相差过大，上交所要求云南城投说明，预测标的资产业绩大幅增长的依据及合理性。此外，结合标的公司历史业绩和经营情况，预测期内主营营业收入和利润来源，说明标的资产盈利承诺的可实现性。同时，结合现有土地、在建工程及完工项目的预估价值，说明未来是否会采用直接出售项目公司或者通过整体出售项目等方式完成业绩承诺。
　　成都会展收入的主要来源以房地产开发销售为主，其经营模式是依靠短期的房地产开发变现来支撑酒店经营及会展经营等长期的经营项目。
　　在收购预案中，云南城投并未公布成都会展具体的土地储备情况，但从已披露的项目信息来看，成都会展的项目数量、体量均不抢眼，布局区域较为集中，且并非热点城市，项目主要位于四川省的成都市和眉山市仁寿县。
　　Wind资讯统计指出，2016年披露往年业绩承诺实施情况共有154件，涉及116家上市公司，近三成上市公司并购标的业绩并不理想，为上市公司经营埋下隐患。
　　对此，国泰君安(20.420, 0.48, 2.41%)国际研究员刘斐凡向记者表示：“业绩承诺有提振市场信心的作用，同时也是公司对未来发展的展望。若没有兑现，表明了公司的发展不如预期，市场对公司的经营状况会有一个负面的评价。”
　　债高利低仍未扭转
　　紧锣密鼓开展并购的同时，云南城投也在加速拓展融资渠道。2017年以来，云南城投的融资步伐明显加快，融资渠道也呈现多样化。
　　11月16日，云南城投发布公告称，拟以公司下属控股子公司成都银城置业有限公司物业作为底层资产，采用资产证券化的方式申请发行商业房地产抵押贷款支持证券。该专项计划发行规模不超过35亿元。
　　此外，继上半年通过城镇化并购基金和契约型基金撬动近200亿元资金后，云南城投近日宣布拟出资15亿元与中国人寿(31.160, -0.43, -1.36%)保险股份有限公司共同设立健康养老投资基金，总规模达50.1亿元。目前来看，渐有起色的基金项目已是云南城投获取资金的主要方式之一。
　　值得关注的是，云南城投目前也在向控股股东省城投集团寻求更多的资金支持。近日，云南城投发布公告称，拟向其控股股东省城投集团及其下属公司申请新增三笔共计130亿元的借款额度。另外，根据云南城投与省城投集团的业务发展需要，云南城投拟向省城投集团申请新增总额不超过300亿元的担保额度，并拟与省城投集团建立互保关系。
　　与此同时，云南城投日前也发行了2017年度第一期非公开定向债务融资工具，发行总额10亿元，发行利率7.50%。
　　尽管获取资金渠道有所拓宽，但云南城投的资产负债率依然居高不下，远超房地产行业的平均水平。在2015年和2016年，云南城投的资产负债率分别为87.64%、89.22%。截至2017年三季度末，这一数值上升至90.2%，负债水平未有下降迹象。
　　另外，云南城投2015年和2016年归属于上市公司股东的净利润分别为2.79亿元和2.44亿元。扣除非经常性损益后，云南城投分别亏损1.81亿元和3.65亿元。在2017年前三季度，归属于上市公司股东的净利润亏损3.76亿元，扣除非经常性损益后则亏损5亿元。

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