主题：华能国际（600011）2008年报点评

　第一，燃料成本的大幅上涨，导致增收不增利随着公司装机规模的进一步扩大，公司实现经营收入678.25亿元，同比增长34.27%；同期，经营成本为668.76亿元，同比增长63.26%；营业成本的快速上涨，尤其燃料成本的大幅上涨是公司出现亏损的主要原因。根据我们测算，公司单位燃料成本有2007年的160元/千千瓦时上涨至270元/千千瓦时，同比上涨69%左右。
　　第二，电厂远离煤炭产地，受煤价上涨冲击强烈
　　由于公司下属电厂服务范围主要分布于沿海地区，坑口电厂比重小，远离煤炭生产地（下水煤量占到公司煤炭消耗总量的50%左右）；在煤炭市场供需失衡，煤价大幅上涨的情况下，公司需要承受的燃料成本上涨压力和合同煤兑现率降压力大于行业其它上市公司。
　　第三，外延增长有限，2009年业绩增长主要来源于业绩对煤价的高度敏感海门电厂两台100万千瓦机组和日照电厂两台68万千瓦机组已经于2008年底投产。目前，公司储备装机容量228万千瓦，相对于公司目前4093.9万千瓦的装机容量，显得略微单薄。公司2009年业绩增长将主要来源于公司现有机组的内生性增长。公司业绩对煤价高度敏感，随着煤炭供需关系从偏紧转向宽松，煤炭价格的大幅下滑和合同煤兑现率的不断提升，公司业绩弹性将好于行业其它上市公司。


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　　投资要点：

　　由于 08 年公司营口、玉环、沁北、上安等电厂新投机组安全稳定运行，使得08 年公司境内电厂累计完成发电量1846.28 亿千瓦时，同比增长6.30%。大士能源累计完成发电量98.41 亿千瓦时，同比增长0.06%。其中，归属于本公司的发电量为75.84亿千瓦时。08 年公司实现营业收入678.25 亿元，同比增加34.48%，归属母公司净利润-37.01 亿元，同比下降161.72%，每股收益为-0.31 元。

　　08 年年内新增机组主要为上安三期（2*60 万）、日照二期（2*68万）。09 年计划投产371.2 万千瓦，境内电厂发电1900 亿千瓦时，利用小时数为4900 小时。截至2009 年3 月31 日，公司权益发电装机容量为39203 兆瓦，可控发电装机容量达到40939 兆瓦，公司计划到2010 年装机容量超过6000 万千瓦，预计09-10 年公司将加快机组并购的步伐。

　　08 年耗煤量为8820 万吨，电煤平均单价同比上涨40%，单位燃料成本较同期增长46.5%，09 年的电煤重点合同至今仍未签订，电煤供应和电煤价格存在不稳定性和不确定性。我们认为09 年煤炭供应整体将由紧张趋于缓解，根据已签订电煤供货合同来看，预计公司09 年标煤价格为600-650 元/吨左右。

　　09 年预计公司电厂发电1900 亿千瓦时，因燃煤成本明显下降，公司盈利回升趋势确立，预计公司09-11 年实现营业收入698.83 亿元、723.54 亿元、848.31 亿元，每股收益分别是0.3元、0.32 元和0.39 元, 公司09 年动态PE 为26X，估值合理，给予“观望”。