主题：兖州煤业：上调评级至“增持”

　申银万国24日发布投资报告，上调兖州煤业(600188,股吧)(600188.sh)评级至"增持"。具体分析如下：

　　投资评级与估值

　　申万认为4月份煤价下跌正是买入煤炭股的好时期。而公司突出的区位优势、灵活的销售策略、明显的成本降低以及较低的估值水平，成为吸引投资者关注的诸多因素。假设以悲观假设0.88元/股作为估值基准，并给予公司周期类行业的平均动态估值20-25倍，那么公司合理股价为18元，对应当前股价仍有40%左右的上涨空间，上调评级至"增持"。

　　关键假设点

　　从公司的实现煤价来看，较2008年回落幅度仅20%，较2007年均价仍高出30%以上，调整幅度与下游微利状况尚不匹配。为此，申万认为主要品种价格仍有20%左右的下降空间，届时公司综合煤价回归至2007年四季度水平。成本上，申万考虑了土地塌陷费支出将在2009年明显降低，从而使09年综合成本大幅低于2008年。

　　有别于大众的认识

　　公司在港股上市，一直与中国神华及中煤能源(601898,股吧)两家公司做投资类比。但实际上公司煤炭产品中1/3以上为销售给钢铁企业的冶金配煤，其余煤炭销售给电力、化工、建材企业，并非纯粹动力煤公司（却一直承受动力煤折价）。

　　研究表明，公司所处山东省为煤炭净调入量较大的省份，其区域内煤炭生产企业基本没有限产压力，也不存在绝对的销售困境；即便经济形势继续恶化，这些企业也可以充分利用区域优势实现销售，应该享受估值溢价。

　　另外，申万十分赞赏公司的销售策略：目前，公司司所产动力原煤发热量在5000大卡左右，外运经济价值不高，公司即就近销售给地方电厂；1、2号精煤可供大型钢厂做喷吹煤，与山西喷吹煤生产企业相比，公司的优势就是运距短，因此锁定山东省莱钢、济钢是明智之举；3号精煤发热量超过6500大卡，是非常优质的动力煤品种，成为公司攻占华东、华南动力煤市场的拳头产品。

　　我们认为，公司突出的区位优势、灵活的销售策略、明显的成本降低以及较低的估值水平，将逐步成为吸引投资者关注的重要因素。

　　股价表现的催化剂

　　股价表现的催化剂将来自于4月份之后煤价逐渐走稳以及榆林能化公司注册成功。

　　核心假设风险：政策刺激效果低于预期，4月份之后下游需求仍无显著好转，致使煤价下跌超出预期。

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