主题：电力股 短期缺少正面催化剂

近期，有传闻09年，神华、中煤合同煤价会上涨4%-10%（21世纪经济报道，4月1日），引发市场对发电商燃料成本降幅减少的担忧。我们认为，神华、中煤价格处于电煤价格的低端，3%-5%的价格上涨是发电商能够接受的。目前合同价仍在谈判中，我们倾向于中煤神华5%-7%的涨幅而其他公司基本持平。神华、中煤已与地方电力集团签订的合同以定量为主，最终执行价格仍需参考煤炭供应商与五大电力集团最终签订的合同价。由于过去煤电双方均有大量违约的情况出现，实际执行的合同价和履约率会受现货价格的影响，我们认为今年现货煤炭价格仍有约10%下跌空间。

即使考虑中煤神华合同煤价格上涨7%，我们也没有必要改变当前的燃料成本假设：2009年，平均燃料成本降幅为10%-12%。源自：1）合同煤、市场煤各占电煤消费量的50%；若总体合同煤价持平，市场煤均价下跌20%-25%，则平均燃料成本下降10%-12.5%。2）即使考虑09年签订价格与去年同期基本持平，实际燃料成本仍有可能低于08年的水平。08年多数电煤合同价格随市场调整，实际执行价格高于年初签订的价格，09年电煤合同的履约率（煤质、煤量、实际执行价）将大大提高。3）神华、中煤合同煤仅占全部电煤消费量约15%，且处于所有电煤价格的低端；即使考虑二者合同煤价09年上涨7%，对于整体电煤价格影响仅约1%。4）神华、中煤电煤主要供应于山西部分坑口电厂、华东四省（上海、浙江、江苏、福建）和广东地区；其煤价波动仅对这些地区的火电机组燃料成本有影响。

1季度发电商业绩为全年业绩低点：1）1季度，水电多发，火电电量增速慢于全国电量增速；2）合同煤谈判没有明确，燃料成本采用估算值。出于谨慎原则，火电商用于估算一季度业绩所用的燃料成本将处于谈判价格范围的高端。估值与投资建议：

A股：审慎推荐国电电力（600795.CH），水火互补的电源结构使得公司业绩稳定性好于其他电力发电商。目前，A股电力股对应09年平均市净率为2.1x，包含了投资者对于“利润回升”的较高预期，估值优势不明显。建议投资者在一季度业绩后再做选择。



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