主题：江铃汽车 经营稳健 具备持续增长能力

　投资要点：
　　实现每股收益0.91元同比增长3.31% 江铃汽车（000550）2008年实现销售收入85.87亿元，同比增长1.56%;归属于母公司净利润7.84亿元，同比增3.31%长，实现每股收益0.91元，同比增长3.31%，略超出我们的预期。
　　产品结构调整、降价促销和原材料成本上升导致毛利率降低2.17个百分点 2008年公司实现销售收入85.87亿元，主营业务成本66.45亿元，毛利率为22.62%，比2007年下降2.17个百分点。公司主要生产福特全顺系列商用车、JMC系列轻卡、皮卡、宝威SUV和运霸面包车，宝威SUV和运霸面包车比重分别下降2.16和0.28个百分点，仅生产2765和571量，导致规模效应不能发挥，生产成本上升;由于2008年前3季度公司的原材料价格均维持在高位，导致全部产品的毛利率下降;2008年三季度开始，我国整个商用车市场陷入低迷时期，为了保住市场份额，增加销量，公司采取了整车降价的措施，这部分冲抵了销量增加和销售组合带来的收入增长，这三个原因共同导致公司毛利率水平降低2.17个百分点。
　　获得政府扶持基金贡献1.6亿元的利润折合每股收益约0.17元毛利率下降以及财务费用增加，导致公司营业利润同比下降13.95%。扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.74元，同比下降14.64%。公司每股收益仍能实现增长主要来自于获得的政府1.6亿元补贴资金。
　　资产负债率大幅下降30.39% 经营抗风险能力进一步加强面临萎靡的商用车市场，公司在第四季度削减产量，导致应收帐款和其他应付款大幅减少，公司负债减少27.75%，尽管销量减少导致应收帐款和其他应收款也相应减少，但公司总资产仅减少2.62%，从而导致公司的资产负债率大幅下降10.58%个百分点，仅为30.39%。这与整个汽车行业平均60.61%(2008年3季度值)相比，也相当地低，公司抗风险能力进一步增强。
　　每股经营活动产生的现金流净额大幅度减少78.39% 由于销售收入增长不多，而同期购买商品、接受劳务支付的现金却大幅度增加10.95亿，导致每股经营活动产生的现金流净额仅为0.21元，同比大幅度减少78.39%。我们仔细分析了购买商品、接受劳务支付的现金大幅度增加的原因，一是原材料价格上涨导致的主应业务成本上升，二是应付帐款大幅度减少，三是存货的上升。我们进一步分析发现，存货上升主要发生在第三季度，相比上半年，第三季度库存上升2.32亿元，但是到第四季度，库存水平又降低到了上半年末的水平，说明公司的去库存化效果明显，库存问题对公司正常经营不会造成影响。随着1、2月份销售火爆局面的发生，公司的去库存化过程基本完成。
　　众多新产品推出迎合了汽车下乡的春风公司09年盈利能力将进一步增强国家汽车产业振兴规划和汽车下乡补贴细则的出台，将对公司产生实质利好，这已经从09年2月份销售数据中得到了体现。09年2月份，公司销售7526辆，同比增长25.22%，环比增长76.09%。公司推出的N900(自主开发的下一代卡车产品)、N350(自主开发的下一代皮卡及SUV产品)、N800项目(自主开发的下一代卡车产品)、A4冲压线项目以及支持国产化和适应未来国Ⅲ排放标准的JX4D24发动机项目将在09年下半年陆续投产，这将进异步增强公司的竞争力，帮助公司有效提升产能并获取持续增长。
　　预计09年和10年每股收益为0.90元和1.15元鉴于国家对汽车产业的扶持导致汽车行业的持续增长和公司未来盈利水平的相对平稳性，我们预计09年和10年EPS分别为0.90元和1.15元，目前股价对应的PE分别为14.3和11.2倍，估值合理，我们维持“买入”的投资评级。



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