主题：张裕A：销售状况良好，业绩受益所得税下降

　　2008年实现营业收入34.53亿元，同比增长26.49%；营业利润11.76亿元，同比增加24.06%；归属于上市公司股东的净利润8.95亿元，同比增加40.75%；基本每股收益1.70元。公司拟分配现金股利，每10股派人民币12元（含税）。

　　四季度销售增速加快。公司上半年销售增速较快，三季度销量同比出现下降，四季度销售表现较好，收入同比增加31.40%，高于前三季度24.90%的增速。08年预收款项1.89亿元，环比增加30.11%，同比增加318.25%，说明公司销售状况良好。报告期葡萄酒收入27.42亿元，同比增加29.03%；白兰地收入5.26亿元，同比增加16.83%，但是毛利率同比增加了1.37个百分点。

　　毛利率小幅增加。08年综合毛利率70.32%，同比增加0.61个百分点，葡萄酒毛利率71.93%，同比增加0.22个百分点。08年初公司对解百纳、酒庄酒提价15%，但是毛利率几乎与去年同期持平，说明中高档葡萄酒销量增速有所放缓。四季度综合毛利率73.85%，同比下降1.95个百分点，环比上升8.35个百分点。

　　实际所得税率大幅下降。公司净利润增速远高于营业利润，主要是由于报告期内实际所得税率大幅下降所致。08年实际所得税率24.40%，同比下降8.31个百分点，贡献净利润接近1亿元。公司期间费用率变化不大，其中管理费用率下降0.9个百分点；财务收入小幅上升；销售费用同比增加39.2%，销售费用率增加2.31个百分点，主要是广告费、运输费和工资增长。

　　盈利预测与评级。经济下滑造成葡萄酒行业增速下降，中高档葡萄市场压力更大，保守预计2009、2010、2011年每股收益分别为2.06元、2.47元和2.97元，以4月9日收盘价47.45元计算，对应动态市盈率分别为23X、19X和16X、维持公司“增持”评级。

　　风险提示。（1)经济放缓造成中高档葡萄酒需求下降的风险；（2）葡萄酒市场竞争加剧的风险；（3）大盘波动风险。

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