主题：云南白药：混改延续 有望重回快车道


2018-11-26 14:26来源：国泰君安证券作者：丁丹,赵峻峰
事件：近日公司公告更新上市公司吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案，此前公司公告股东大会高票审议通过关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案，公司在 11 月 23 日开市起复牌。

评论：维持增持评级。公司拟吸收合并白药控股、缩减管理层级、避免潜在同业竞争，进一步理顺公司治理机制。我们一直认为：独一无二的品牌资源和优秀的管理团队正是公司的核心竞争力所在，本次员工持股计划如实施将极大提升管理团队主观能动性，为公司混改后实现重回快车道增添动力。暂不考虑增发摊薄，维持 2018-2020 年 EPS 预测 3.28/3.77/4.34 元，维持目标价 94.25 元，维持增持评级。

更新吸收合并预案，核心条款不变。公司拟以增发的方式吸收合并白药控股，本次交易完成后，云南省国资委和新华都及其一致行动人并列成为上市公司第一大股东（各持有 25.10%）。交易完成后总股本将由 10.41 亿股升至 12.74 亿股，新增股份锁定期至 2022 年 12 月。换股价格为前 20 日均价，即 76.34 元/股，较停牌价 70.23 元有 8.7%的溢价。

混改进一步深化。白药控股混合所有制改革于 2017 年底基本完成，本次吸并是云南白药混合所有制改革的进一步深化，通过本次吸并①可以缩减管理层级、进一步理顺公司治理结构；②有效解决两级主体潜在同业竞争风险；③有利于云南白药优质资源的整合，优化内外部资源配置，打造具备较强的国际竞争力的产业并购平台。

进一步完善市场化股权激励，彰显公司决心和信心。公司回购股份用于员工持股预案已获股东大会高票通过：拟在 12 个月内回购总额不低于 7.635亿元，不超过 15.27 亿 元，回购成本不超过 76.34 元/股，预计本次回购股份数量不超过 2000 万股（占当前总股本 1.92%）。回购金额设置下限，彰显公司决心。本次是云南白药首次推出员工持股计划，通过进一步完善市场化的股权激励机制，将管理层个人利益与公司、股东利益深度绑定，有利于维持核心人员的长期稳定，也凸显了对公司未来长期发展的信心。本次激励如实施将极大提升管理层主观能动性，为公司混改后实现重回快车道增添动力。

风险提示：药品市场恢复不及预期；大健康新品拓展不及预期；外延并购进度不及预期。

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