主题：张裕A:高端葡萄酒势头良好

　　事件:公司前三季度实现销售收入38.6亿元,同比增长1.65%;归母净利润7.69亿元,同比下降5.69%。其中单三季度公司实现销售收入10.32亿元,同比增长0.14%;归母净利润1.34亿元,同比下降8.35%。

　　低端产品拖累业绩,高端葡萄酒势头良好

　　今年公司Q3收入端增速慢于Q2,主要是由于低端酒的增速放缓所致。一方面是今年公司将重点放在高端白兰地的推广上,高端白兰地取得较好的增长,但是低端白兰地有一些下滑。另一方面公司年初采取聚焦大单品策略,砍掉一些低端产品的SKU,导致普通干红产品的收入有所下滑。中高端产品中,解百纳、酒庄酒都保持较好的增长势头。我们判断这一变化趋势主要与渠道心态变化有关,在同样的资金使用下,渠道更倾向于拿利润空间高的高端产品,导致低端产品在市场推力上被弱化。

　　东部省份完成效果较好,西部地区业绩承压

　　整体来看,今年前三季度浙江、江苏、福建等东部省份对今年业绩目标完成较好,中西部省份业绩压力较大,广东地区为白兰地主要销售区域,在今年经济疲弱的背景下,低端白兰地销售有下滑。

　　张裕国际酒城今年8 月15 日正式对外营业,酒城投资转固定资产对利润有所影响。从报表上来看,本期固定资产折旧1.49亿元,较去年同期增加3100万元。

　　并表导致毛利率下降,销售费用略下行

　　公司Q3毛利率为61.74%,较去年同期下降了6.56个百分点,主要是由于收购的歌浓和魔狮毛利率较低,并表后对公司整体毛利率向下拖累。 Q3销售费用率34.65%,较去年同期下降2.95个百分点,略有下行。管理费用率6.75%,较去年同期下降0.07个百分点。今年公司调整了销售人员的薪酬激励,调整增幅在20%,对销售人员激励较为明显。

　　盈利预测

　　今年年初公司对全年销售目标为51亿元,从前三季度的销售情况来看,四季度完成全年销售目标的压力较大,所以我们下调公司今年全年业绩预期,判断全年营业收入实现49.65亿元,同比增长0.66%,归母净利润10.55亿元,同比增长2.28%,EPS 1.54元。当前股价对应估值为18倍,考虑到行业空间和行业特殊性,对比啤酒和白酒行业估值,按照25 倍合理估值计算目标价为元38.5 元,给予增持评级。

　　风险提示

　　公司管理出现重大瑕疵,销售不及预期,宏观经济大幅波动等。

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